私募可交换债迎井喷，定制化项目比例有望大幅提升
2016-09-01 新丝路金融

私募可交换债券市场正在井喷，截至8月5日，该市场总规模达到250亿元。
　　
可交换公司债券（ExchanGEable Bond）是指上市公司的股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份的公司债券。

私募EB条款多样 个券差异性较大
　　
作为类固收产品，私募EB的条款类别同公募EB以及公募CB相比差别不大，但是在具体的内容上却存在诸多不同，也常常能见到一些新颖的设计。
　　
在考察EB的性质时还需将发行人意图以及正股波动水平纳入考察，即使是高换股溢价率低票息个券，在正股高波动与发行人强烈促换股意愿下同样有可能进阶成为股性标的。
　　
私募EB的创新还在继续
　　
随着近期私募EB的发行规模与支数的快速增长，条款设计新意也层出不穷。这一趋势将会延续，未来还会有更多的新颖但符合规定的条款设定出现。
　　
1、小规模个券仍是主流，但大规模个券占比开始提升。
2、分期、续发私募EB数目有望快速增长。
3、浮动票息与高补偿利率平衡发行人与投资者利益。
4、担保比评级更重要。

目前私募EB的条款博弈路线逐步清晰。
　　
1、目前多支私募EB发行时点正股价位较高导致初始换股价溢价较大，未来可能出现多支私募EB无法触发提前赎回条款的情形。
2、建议投资者对目前换股价值较低的私募EB发行人信用资质重点关注。
3、若正股价格较低导致私募EB面临回售压力，未来仍会出现发行人主动下修换股价可能。
4、私募EB发行人诉求、条款的多样性可能会导致不同个券触发各类条款后表现出现差异，因此一事一议可能成为私募EB条款博弈的关键。随着私募EB的历史不断积累，各类条款被触发的案例也将随之增多，正如上述总结从已有的案例中可以窥知一二，私募EB的条款博弈路线正逐步清晰，但是差异性与多样化将是私募EB生命周期路径的关键词。
　　
随着参与玩家增多，市场竞争加剧。私募EB市场近期的繁荣不仅仅是供给端的放量，同样也是需求的迅速增长。
1、大多数基金公司开始涉足私募EB市场。
2、券商系资金不容小视。
3、银行保险资金异军突起。
4、私募关注增多，玩法更加灵活。
　　
发行人诉求多样化 投资者风格决定择券思路
　　
发行人诉求随市场发展而变化。大多数发行人大概率以减持为目的，然而及至2015年下半年，私募EB初始换股价高溢价横行，减持换股达成难度增加，因此发行人诉求也远非减持那么简单。
　　
发行人诉求大致分为减持套现、融资需求以及资本运作套利等几个类别。
　　
溢价减持套现是目前发行人发行私募EB的主要诉求之一。融资需求可以特别关注两类发行人，一是过剩产能相关主体发行私募EB预案开始增多；二是地产企业，进一步则是此类需要持续负债杠杆经营的企业。
　　
而投资者的风格决定了择券思路。私募EB由于具有双重性质，因此投资者的风格属性基本将会在较大程度上影响其投资决策。偏债型投资者较为保守，更加看重票息以及信用风险，偏股型投资者则倾向于享受正股红利。
　　
私募EB项目参与方主导权至关重要
　　
私募EB市场相对小众，特别在当下需求井喷带动供给爆发的时刻，如何能够寻找到合适的私募EB项目同时掌握主导权则会极大程度上影响一单项目的投资价值。私募EB项目参与方主导权至关重要。
　　
一个债券项目的参与方可分为发行人、主承以及投资机构，发行人与主承联系紧密，进一步来看投资机构背后还存在着一个资金提供方，因此其将私募EB项目主流模式的总结为三种：
　　
机构主导型。简单而言机构主动出击寻找项目，从与发行人前期对接到产品条款谈判，直至最后发行均由投资机构主导，投行的职责大多仅是通道业务。有两类机构可能具有相对优势，一类是银行，另一类则是权益部门与固收部门充分合作的机构。
　　
投行主导型。将投行与发行人看做利益共同体，投行主导型也近似等同于发行人主导型。简单而言发行人与投行全程掌控私募EB项目，特别是条款设定方面表现强势，投资机构主要负责提供对接资金。
　　
资金主导型。此种类型期初主要对接结构化产品，产品劣后级资金提前锁定，由其负责寻找私募EB项目，而普通的投资机构则主要投资产品的优先级，等于机构赚取相对较高的低风险收益，同时为劣后级提供杠杆融资。
　　
定制化项目比例有望大幅提升
　　
随着私募EB市场的扩大，多方参与者之间矛与盾的碰撞逐渐形成了数条博弈的规律。
　　
一是条款设置中利率平衡优先于溢价率平衡。一般而言溢价率的设定发行人较为看重，难以明显让步，而利率条款则存在多种变通方式。
　　
二是信用担保设定成为投资门槛。对于私募的潜在投资者，信用评级将会是一道不可忽视的准入门槛，进一步而言机构风险偏好的不同将会明显划分不同类别的私募EB投资者。但值得注意的是，信用评级高低并不能简单地区分项目的优劣。
　　
三是定制化项目比例有望大幅提升。私募EB并不存在一个标准化格式，定制化产品可以减少交易成本，此外在定制化项目上将较大概率出现创新条款来平衡发行人与投资者的诉求。特别对于前述的各类私募EB套利模式，低调快速的定制化产品更加有利于套利的实现。未来私募EB市场会出现一定程度的二八分化，一部分“玩家”有望脱颖而出。

大资管评述：

最近一段时间，私募EB成为不少资本圈人士讨论的投资热点。私募EB即采用私募方式募集的可交换债，在一定期限内投资者依据约定的条件可以交换成上市公司股东所持有的上市公司股份的一种债券。

从目前市场的情况来看，可交换债的发行人目的主要有三种：减持、低成本融资和股权调整。在这三种情况中，EB都具有一定的优势。在减持的情形中，可交换债不仅可以突破证监会规定的不得减持限制，并且与大宗交易相比在资金归集速度、企业形象方面更有优势；如以融资为目的，私募EB的成本为3%-7%，低于股票质押融资，且期限更长；另外，私募EB还可以在一定程度上替代员工持股计划，在实现股权调整的同时，也对员工当期利益有所保障。

而从目前市场上各私募EB产品的模式来看，由于主导方、发行目的等因素不同，私募EB也呈现了定制化的特点。这其实也是私募EB的优点，即通过发行各主体之间协调，尽可能低地降低交易成本，减少交易摩擦。未来随着这块市场的进一步开发，相信会有更多的新模式产生。
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