解密万科前海首只公募REITs

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2015-06-30 筑梦师 筑梦师
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“前海REITs这只国内房地产信托基金，是从私募向公募的一次大的飞跃。”6月24日，深交所副总经理林凡在前海公募REITs金融创新高峰论坛上表示。过去几年，包括中信启航和苏宁云创两只私募REITs已在国内交易所挂牌。

6月8日，“鹏华前海万科封闭式混合型证券投资基金”（下称“前海REITs”）获证监会正式批准以个案试点成立，并将登陆深交所挂牌交易，被业内认为是国内首只公募REITs产品。
从另外一个角度，前海REITs将中国公募基金投资范围从原本的股票、债券、货币拓展至“第四类资产”REITs。
6月24日，林凡透露，前海REITs推出以后，有很多基金公司也已经开始找上门寻找相关机会。现在大家的积极性很高。

出炉始末

根据基金招募说明书，前海REITs将以不高于基金总资产50%的比例投资于万科前海企业公馆股权，以获取商业物业稳定的租金收益机会。此外，鹏华前海万科REITs还将以不低于50%的基金资产，投资于依法发行或上市的股票、债券和货币市场工具等。
事实上，国内首只公募REITs的投资标的原本并非万科前海企业公馆项目。

据前海金融控股有限公司（下称“前海金控”）资产运营部总经理邓钢6月24日透露，从2014年初开始，前海金控计划以前海的人才公寓（深圳市政府计划划拨前海旁边部分公租房作为人才公寓）作为标的资产来开展REITs的创新和试点，和鹏华基金开展合作，做了很多方案。彼时深圳市政府支持这一REITs试点。但是后来这个公寓在产权的归属和划拨方面需要进行一个规范流程，颇为费时，项目在实际推动过程中受制于此。
此后，方案有所调整。前海局决定从简单的项目开始做起，先进行REITs试点，于是优质资产前海企业公馆项目成为新的选择。前海局据此做出一个BOT招商方案，条件较为苛刻，预计需投资8亿元，运营期8年。“很多企业就不敢下手了，对自己的运营能力还是有所怀疑，最后还是万科胜出，拿到了这个项目。”邓钢表示。
“一直到2014年的8月份，借着深圳市证监局、中国证监会在落实前海金融创新15条政策的东风之下，我们找到了万科企业公馆这么一个优质的项目。”鹏华基金副总裁高鹏表示，彼时鹏华组织了由鹏华基金、鹏华资产组成的优秀项目小组操作该项目。
2014年12月，上述项目方案基本能够确定，但还有诸多问题需要摸索解决。“在没有相关法律规定的情况下，我们和证监会、深圳市证监局不断摸索，哪些地方可以突破现有的《证券法》和《基金法》的约束。”高鹏回忆。
2015年4月份，证监会对前海REITs进行了完整的受理。6月8日，该产品正式获批。
而万科在这一项目中也并不容易。

高鹏提及，前海REITs定价的过程经历了很长时间。万科去年发债是4.7%的利率，这个产品的收益率大概是8%，收益率很高。其中部分收益率是所有的参与各方通过这个产品的形式让渡给投资者的利益。
据万科相关人士称，从万科获取资金的角度而言，彼时万科资金充足，因此当时发出一个REITs基金，在万科内部面临很大的压力。但从大方向上万科坚定认可REITs的出台，也希望参与进来。

该人士指出，从事过产品结构研究的同事还发现一个问题，万科在这个项目里面让渡的是所有的租金，这就意味着所有的为了提升租金，提升整个项目的经营品质所发生的成本，甚至附着在租金上税费的增加，都必须由万科承担，这个在万科内部也产生了一定的争议。“希望未来REITs能向不动产的净收益延伸，能做成它的经营收入和投入是良性的关系。”

双重征税问题待解

“我们非常相信未来国内的REITs品种会不断增加，规模会不断扩大，可能会成为资本市场的一个重要产品。”6月24日，林凡表示。

邓钢在6月24日称，“前海短期的规划是借着这只前海REITs基金推出的良好基础和积累上，尽快完成人才公寓公募REITs项目。此外，前海在REITs领域是把立足深港、走向国际作为我们的中长期目标进行发展。”

但是，在大规模发展之前，目前国内REITs仍面临双重征税的问题。

邓钢此前指出，要发展REITs，就要参照发达国家的做法，避免REITs交易结构所需的底层资产转让过程中的双重征税，否则就很难保证投资者的收益。

据中国社会科学院经济研究所研究员汪利娜此前分析，国内现行的税制下，公司版REITs仍面临双重征税的问题，既要交25%的企业所得税，分红收入后还要交个人所得税，如加上持有不动产要交5.5%的营业税和12%的房产税等，无形中都会加大REITs的运营成本，影响其收益率。多种制度障碍存在，中国房地产信托基金多以债权版的形式出现，但并无实质性的突破。

6月24日，前海开发投资控股有限公司（“前海投控”）副总裁舒东透露，中国公募REITs下一步还有一个很重要的创新可以走，就是双重征税的事情一直没有突破，而下一步前海投控将争取政府在这方面的支持。“如果在这方面能突破，就跟国际是真正接轨了。”

交易结构解密

重点提示
相比较私募REITs，公募REITs更能有效地扩大投资人范围，加强不动产并购定价的市场性，实现全流程的透明度。以公募基金为载体，直接投资于有持续稳定现金流和资本增值可能的基础不动产项目公司，是目前实现具有国外成熟市场REITs投资等同效应的最佳途径。
如果有一款基金产品只需100000元，就可分享出租率100%、定位为高端写字楼的前海万科企业公馆的租金收益，你愿意买吗？
有很多投资者对此表示出了兴趣。6月26日，国内首只公募REITts——鹏华前海万科REITs将正式公开发行，发行期间单个投资者的单笔认购门槛为10万元，在产品成立并上市后，在二级市场则10000元即可参与交易。
“分享顶级商业物业租金收益机会。”这是鹏华基金为投资者带来的新型投资工具。鹏华基金副总裁高鹏认为，相比较私募REITs，公募REITs更能有效地扩大投资人范围，加强不动产并购定价的市场性，实现全流程的透明度。
同时，以公募基金为载体，直接投资于有持续稳定现金流和资本增值可能的基础不动产项目公司，是目前在中国REITs税法和证券法尚缺乏明确的条例指引的现状下，实现具有国外成熟市场REITs投资等同效应的最佳途径。

首只公募REITs交易细节
据产品资料，鹏华前海万科REITs是一只封闭式混合型发起式基金，基金的部分资产，将通过增资方式持有目标公司50%的股权至2023年7月24日，获取自2015年1月1日起至2023年7月24日期间前海企业公馆项目100%的实际或应当取得的除物业管理费收入之外的营业收入。
目标公司全称为深圳市万科前海公馆建设管理有限公司，受让前海投控与万科企业转让的2015年1月1日起至2023年7月24日止的前海企业公馆项目100%收益权。
前海企业公馆分为特区馆区和企业公馆区。特区馆区包含一座约为12000平方米的特区馆，企业公馆区包含36栋建筑面积约200至1600平米不等的企业公馆、一座约3300平米的商务中心、约3000平米的商业配套以及约6000平米的半地下停车场。
截至2015年3月，前海企业公馆已签约或确认入住意向的面积比例已达到100%。
除此之外，鹏华前海万科REITs还投资固定收益类产品。其投资组合比例为：投资于确定的、单一的目标公司股权的比例不超过基金资产的50%，投资于固定收益类资产、权益类资产等的比例不低于基金资产的50%。
万科高级副总裁兼董秘谭华杰对21世纪经济报道记者表示，这款产品主要是在两个方面取得突破，第一它是一个公募REITs，第二它确实是针对房地产资产的收益，是第一次跟房地产有关系的。而以往国内所谓的REITs，实际上都还是房地产信托。
鹏华基金副总裁高鹏撰文表示，当前，中国的房地产信托基金以债权为主，募集资金用于房地产开发，还款主要依靠房地产项目销售产生的现金流，其实质是贷款性质的项目融资，信托只是充当结构化融资的载体，与国际通行的REITs以长期持有并经营房地产的模式完全不同。
截至目前，中国市场上出现的类REITs产品有好几个。其中，号称首只REITs的中信启航，仍是私募性质；而万达“稳赚1号”、高和中投保产品是与互联网金融相结合的，通过互联网平台将份额进行分拆，避开200人份额的限制。但其不能上市，因此不能称为REITs。
就投资人认购门槛而言，鹏华前海万科REITs作为公募产品的创新试点，10万元即可认筹；而中信启航门槛较高，优先级最低认购额度为300万，劣后级最低认购额度为100万。作为互联网金融产品，万达“稳赚1号”1000元即可认购；高和中投保门槛也是1万元。
期限和流动性方面，鹏华前海万科REITs基金在10年存续期内将采用封闭式运作方式，这能够有效保证基金在存续期对标的公司权益的投资持续性。基金成立后，场内份额可在深圳证券交易所上市交易，给持有人提供流动性便利。
中信启航为5年期产品，在深圳交易所挂牌，由于只能是合格投资人参与认购和交易，因此流动性较弱。万达“稳赚1号”是7年期的产品，为了化解流动性和期限难题，产品成立3个月后即可在快钱平台上进行撮合转让；高和中投保类REITs为1年期产品，成立之后即可通过网金社（阿里巴巴旗下的平台之一）平台进行变现转让。
业内人士指出，相较而言，鹏华前海万科REITs上市后，其流动性更好。

风控机制的创新
据悉，鹏华前海万科REITs将采用现金分红方式，在满足分红条件的前提下，基金收益每年至少分配一次；每年基金收益分配比例不低于基金年度可供分配利润的90%。
投资者更关心收益率和风控。鹏华前海万科REITs的风险收益特征介于债券型和股票型基金之间。作为前海的首只创新REITs金融产品，前海金融控股有限公司以自有资金或其指定机构认购本基金份额3亿份（不包括利息折算的基金份额），自合同生效之日起2年内不得转让。
同时，深圳万科也将开立保证金账户，一次性存入不低于2000 万元的保证金并确保每年维持不低于这个水平，此外万科获得的超额收益分成部分（为了更好实现利益绑定，基金对万科超出预期的运营结果实行超额收益部分分成机制，有利于项目后续的良好运营），也将存入保证金账户。若目标公司实际业绩收入低于当期业绩比较基准的，深圳万科应以保证金账户资金余额为限按两者的差额向基金进行支付。
“万科承诺一定额度的运营保证金，运营不好万科补贴，是一种间接的兜底方法，也是与超额收益分成相对应的。”接近万科的人士表示。
相比较而言，万达“稳赚1号”最后也是由万达自己兜底回购；中信启航主要靠基础资产分级来完成优先级的信用增级，劣后级无兜底收益；高和类REITs则由中投保提供本金及预期收益增信保障。
鹏华万科REITs募集上限为30亿。其中，基石投资人前海金控将以自有资金或其指定机构认购3亿份（不包括利息折算的基金份额），自基金合同生效之日起2年内不得转让。同时，鹏华基金将以自有资金认购1000万份（不包括利息折算的基金份额），自基金合同生效之日起3年内不得转让。基石投资人或其指定机构，以及基金管理人认购的基金份额（不含利息折算份额）不参与超限当日的比例配售。
鹏华方面表示，鹏华万科REITs是在封闭运作期内投资于目标公司股权，以获取商业物业租金收益为目标，因此与股票型基金和债券型基金有不同的风险收益特征，预期风险和收益高于债券型基金和货币型基金，低于股票型基金。

(来源: 21世纪经济报道)