借壳上市壳公司的选择标准

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2015-07-28

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借壳上市壳公司的选择标准

理论上而言，任何上市公司都可以成为壳公司，若我有足够大的资产重组且对方也愿意接受被借壳，中国油有可能成为壳公司。
什么样的壳公司比较理想呢，这个问题是需要借壳的上市公司和投行需要思考和面临的问题。
1、市值大小
壳公司的市值大小是评价壳好坏的首选标准。对于借壳而言，目前主要的操作方式都是采用增量即发行股份购买资产。对于借壳方而言，最大的成本在于借壳后权益被原有上市公司的分享与摊薄。与IPO的有对价摊薄不同，借壳重组的股比摊薄是无偿的，即为了获取上市地位对上市公司原有股东的利益让渡。
借壳方重组后的股权比例取决于自身估值大小和上市公司市值。通常而言，借壳方资产体量即交易评估值客观的，市场借壳的评估基本都是在8-12倍PE左右，天下人皆知。壳公司市值越小，重组后借壳方股东占比越高，后续上市后分享市值财富越多，股本融资空间也就越大。
简单举例子，某借壳企业利润为2亿元，借壳估值为20亿元。若壳市值为10亿元采用增发方式借壳操作后，借壳企业全体股东占比就是66.6%。若壳公司市值为30亿元，则重组完成后股比仅为40%。若借壳资产后续资本市场能支撑30倍估值则重组后上市公司总市值为60亿元，借壳后股比大小直接决定了借壳方重组后的市值财富是40亿元还是24亿元。
借壳上市后的股比是借壳方最为关心，除非有两种情况。要么借壳方是国有企业，完成上市是政治目标对股比不太财富;或者重组方后续有很大体量的资产可以二次注入增加股比，即有后手。
市值成投行选取壳资源首要因素
并不是所有公司都能成为优良的壳资源。什么样的上市公司会成为投行眼中的壳资源？
记者多方采访的结果显示，投行选取壳资源的首要因素是市值。因为市值决定重组后新股东的持股比例。对于多大市值的公司可以纳入壳资源的范围，上述5家公司的投资分析人士意见不太一致，有人认为市值应在15亿元以下，有人认为市值应在20亿元以下，有人认为市值在30亿元以下。
为便于统计，《投资者报》此次选取了市值在20亿元以下的上市公司作为分析样本。据Wind统计，在当前A股市场上2500多家上市公司中，市值低于20亿元的上市公司有173家，其中停牌企业有50家，这50家公司中有32家涉及重大资产重组。根据2013年年报数据显示，上述173家公司中有110家企业业绩亏损，占比超过六成。
“市值意味着重组后的持股比例。对买方而言，持股比例非常重要，关系到注入资产被别人分享的问题，壳越小，借壳后新股东持股比例越大，后续增资扩股融资空间也大。”西部证券投行银行总部总经理张亮如是对《投资者报》记者表示。
而胡伟业解释道：“因为政策的原因，创业板还不允许被借壳。所以，中小板的壳往往比主板要好一些，因为市值更小。”
除去市值这一首要条件以外，哪些因素可判定公司能否成为优秀的壳资源？
前述5家公司的投资人士认为，有两大主要因素，分别是资产负债率和公司股权结构。“资产负债率用于判断壳的干净程度。而上市公司实际控制人的股权比例不超过30%，控制力不强的公司就喜欢卖‘壳’。”信达证券中小市值团队的工作人员对记者解释。
“一般而言，干净的壳账面资产负债表比较简单，负债少，没有官司或纠纷的公司都是比较好的选择。而公司的股权结构比较分散的公司一般也比较受欢迎。”胡伟业表示。
　　找到优秀的壳资源之后，投行就需要判断并购重组成功的可能性。而最终影响并购重组能否成功的因素还很多。
“投行站在买方的角度来看，瞄准的目标一般会选择民营企业。国有企业卖壳比较难，需要处理的问题也比较多。”张亮表示，“而站在卖方的角度来看，去年业绩处于亏损或者处于有色金属、钢铁、纺织、造纸和制造业等目前不景气的行业中企业，卖壳的可能性较大。”
根据市值、股东持股比例、资产负债率、是否民营企业等上述条件，《投资者报》记者对A股上市公司进行了筛选，具备上述条件的优秀壳资源仅有13家，包括国农科技、德棉股份、金宇车城、皇台酒业、法因数控、东光微电、天伦置业、江苏三友、鑫茂科技、龙生股份、西北轴承、圣阳股份和中联电气。
2、股本大小
在壳公司市值确定的前提下，股本越小股价越高越好。比如同为10亿元的公司，1亿股本10元股价要好于10亿股本1元股价。尽管从重组后股比及估值角度并无实质影响。小股本意味着重组后每股收益高，容易得到股东及监管的认可。想想啊重组后每股收益1元钱多靓丽啊，股价飞涨二级市场都喜笑颜开。要是重组后每股收益5分钱，股东通常也不会买账，基本上差不多都是上坟的心情。股东大会前要是股价再没啥好表现，网络表决给你把方案否了也非常有可能。
另外股本大小也决定后续资本运作的空间。小股本每股收益高对于后续经营的压力就会小。而且后续发股融资空间也大，尤其中国市场喜欢搞点啥高送配，玩法也多多。刚才不是说了么，壳公司好比是新娘子，小媳妇总是靓丽的，大家都喜欢，那些五大三粗有着铁一般的腰脚的，就要逊色多了。
3、壳是否干净?
壳是否干净有两个层面的含义，首先是有没有或有负债或者风险，其次是能否顺利实现剥离。
通常而言，壳公司准备放弃控制权接受被重组，多是源于自身经营困难。需要借壳方来拯救危机局面。壳公司的或有负债风险也是必须要关注的，摆在桌面的问题可以在决策前思量代价和解决方案，就怕交易之前不知道的，明枪易躲暗箭难防就是这个意思。好比娶媳妇，这姑娘个子矮或者皮肤黑甚至有狐臭都能看见，决定是否接受考虑好。最怕就是证领了洞房入了后，发现有啥毛病那就搓火大了。
总体而言，近年来的上市公司或有风险问题不那么严重了。主要是目前监管也严格，像利用股东地位掏空上市公司的情况越来越少了，壳公司总体还算干净。
最干净是央企重组下属上市公司腾出来的壳，国企没有为非作歹的内在驱动，同时也有强大的母公司作后盾，或有负债的保证和净壳剥离都没啥大问题。其次是经过破产重组的壳，通过司法手段保证了或有负债的隔离与消灭。另外就是次新壳，我们通常说的新上市的类似中小板上市公司，还没学会和来得及干啥坏事就不行了。
干净的壳另外也指可以实现净壳剥离的壳。多数借壳方希望能够拿到所谓无资产负债、无业务和无人员的“净壳”。净壳不是个客观的静止状态，是需要在交易中实现的。净壳的难度主要在于债权人尤其金融债权人，因为负债的转移需要债权人同意。通常而言负债在公众公司比较安全，另外负债转移在银行属于债务重组，后来人不愿给前任擦屁股，必须负债不会因为变动受损才可以。对于多数上市公司而言，强大有实力的母公司是净壳剥离的前提条件，在实践操作中能顺利剥离成净壳都不轻松，如何搞定债权人要看承债实力。
4、能否迁址?
能否迁址也是借壳交易中借壳方非常关注的，尽管从投行角度而言，公司的注册地址没那么重要。目前上市公司注册地、办公司和核心资产所在地不在相同地域的非常多。但是对于企业或者所在地政府而言，这是个脸面问题。很多借壳企业受到当地政府的各种支持，市长非常希望能够给当地增加一家上市公司作为政绩。借壳方有的也会立下军令状，承诺借壳上市后迁址至当地。
迁址这事可大可小但是比较烦人。首先公司注册地其实是公司章程规定的，经过公司章程修改是可以迁址的。但是操作实践通常都需要上市公司所在地政府同意，尤其越小政府越难缠。比如上市公司在北上广，迁址分分钟就可以搞定，上市公司多你不多少你不少，随便你折腾。但是若上市公司在老少边穷那就困难了，通常政府需要考虑很多问题，诸如税收、就业和领导政绩。本来上市公司就少再通过卖壳重组给干没了，领导脸上不好看，迁址也相对难些。
迁址这事比较烦是因为这事通常都要拿到交易中来谈，要求原有上市公司股东承诺，其实事后能否迁址谁也无法绝对拍胸脯。有经验的投行都会搁置这个问题，根据客观情况来判断后续迁址的可能，当然能提前跟当地政府有沟通那是最好的。不过，政府也可能出尔反尔，关门打狗的事也是经常有的，要多个心眼才好。
5、其他因素
除了以上的因素之外，评价壳好坏的还有交易层面因素，即上市公司或者原有股东的交易诉求。诸如原有股东是否有退出意愿、是否需要支付壳费、是否愿意承接上市公司资产业务等。当然也有非常个性化的评判标准，比如有的重组方对交易所、上市公司地域甚至是股票代码都有喜好，比如喜欢带个8的代号或者某公司代码恰巧是自己女儿的生日等等。
6、客观认识壳好坏
借壳交易能够识别壳好坏非常重要，但是还是要考虑自身条件。章子怡和林志玲漂亮谁都清楚，但是并不是每个人都能娶到的。最好的交易并非是找到最好的壳，而是最为适合自己的交易。
比如有些公司体量小想借壳，我说你没戏因为你实在太小了，估值难以支撑重组后的上市公司控制权。对方说没关系的，我可以接受10亿元下的壳。我说你能接受对方，对方看不上你。10亿市值的袖珍小壳都是皇帝女儿不愁嫁，且挑呢，都希望能找个盈利能力超强还估值不高的，等着坐轿子。当然也有要求太高成为袖珍剩女，最后退市掉沟里的。

借壳猫鼠游戏，正在监管层和公司层面展开新一波追逐。
早在2014年10月24日，证监会发布《上市公司重大资产重组管理办法》和《关于修改〈上市公司收购管理办法〉的决定》，其中完善借壳上市的定义，明确对借壳上市执行与IPO审核等同的要求，明确创业板上市公司不允许借壳上市。
在借壳上市审核趋严以及创业板公司不允许借壳的政策情况下，中介机构不断设计出精妙方案构架，以规避借壳上市适用标准。
而最近，由于IPO注册制的改革预期强烈，以及新版的退市制度开始实施，适逢年底的业绩考核“大限”，“壳”资源的交易，以及上市公司平台的分享，却可能成为一些上市公司实际控制人最后可以高位兑现的手段。
目前，构成借壳上市有两个前置条件：其一、控制权变更；其二、置入资产超过上市公司前一年资产规模（100%）。只要成功规避其中一个条件，就无需构成借壳上市审核。
而这两个条件也成为众多上市公司“各显神通”巧避借壳的突破口。根据绿靴资本与相关中介机构人士沟通，一般是在控制权上下功夫，因为置入资产规模相对比较难控制。
不过资产也可以分期打包置入以规避借壳硬指标，“比如对一家公司的股权先收购一部分，只要令其注入资产保持在上市公司资产规模下，日后可以分步继续收购。”北京一家投行负责并购重组业务的人士指出。
保持实际控制人不变更的三类“障眼法”
若想摆脱原有盈利较弱的经营模式，就得运作一门“规避借壳”的好武功。
但武功不是那么好学的，其最为基础的第一式，就是不导致控股权变更，但该招式看似简单实则难。以一般操作逻辑来看，上市公司通过发行股份购买资产的换股并购操作中，若购买资产体量较大，交易完成后资产注入方持股往往会超过原上市公司控股股东，构成借壳适用条件。在这种情况下，就需要不断增强内力，为原控股股东增强股权。
根据绿靴资本的调研，上市公司实际控制人在巩固控制权上有三大组合招数。
1.真金白银稳增控制权
第一种方法即是上市公司实际控制人以真金白银，通过各种配套融资把稀释的股权再买回来，这种方法成本较高，但是在资本市场的运用却十分广泛。
最为经典为道博股份重大资产重组案例。1月30日，道博股份（600136.SH）披露发行股份购买资产并配套募资方案，拟以7.71元/股的价格，向大股东新星汉宜、盘化集团和瓮福集团3家对象发行股份收购盘江民爆86.39%股权，并利用配套融资的部分资金收购剩余13.61%股权。
根据交易资料显示，道博股份拟收购的盘江民爆资产预估值为7.35亿元，而截至2011年12月31日，道博股份的净资产为1.26亿元，标的资产的预估值与道博股份净资产的比重高达583.33%，已经构成重大资产重组。
这种情况下，只有保证控股权不变更，才能规避借壳上市审核。由此，控股股东新星汉宜就开始漫长的股权增持设计。
其一是，在股票停牌期间，新星汉宜出资1.5亿元认缴盘江民爆新增注册资本3177万元，获得20.59%的股份，该部分权益将在本次定向增发中转换为道博股份的股份。与此同时，本次重组配套融资的定增对象仅新星汉宜1家，募集资金2.12亿元中，1亿元将用于收购盘化集团持有的盘江民爆剩余13.61%股权。通过“此消彼长”的股权安排，新星汉宜将在本次重组完成后持有31.42%的股权，仍为控股股东；盘化集团以26.03%的持股比例成为第二大股东。
2.神秘多出“一致行动人”
上市公司实际控制人通过与家属、朋友、其他资本方形成“一致行为人”关系，保证其控股地位，也可以保证不触及借壳上市条款。
2013年12月23日，天瑞仪器发布重大资产重组方案，此次并购过程中，宇星科技作价29亿元，按发行价16.01元/股计算，发行数量约为1.8亿股，高于天瑞仪器总股本，这意味着，控制权变更与购买资产总额两项硬指标或将双双“触线”。
值得注意的是，天瑞仪器(300165.SZ)为创业板公司，不得借壳。所以为保住控制权不构成借壳条款，天瑞仪器实际控制人刘召贵进行增持股权的运作。
首先，利用“亲友团”的力量扩大控股权。
财务报告资料显示，本次交易前，刘召贵持有公司6,552万股股份，占上市公司现有总股本的42.57%，为上市公司控股股东及实际控制人。而重组完成后，刘召贵的持股股权则将大大降低为32.33%。

为保持绝对控股，刘召贵与妻子杜颖莉、妹妹刘美珍、以及公司总经理应刚达成一致行动人，而交易完成后，杜颖莉持有上市公司0.31%的股份，刘美珍持有上市公司0.21%的股份，应刚持有上市公司股份比例8.78%。
在三位一致行为人的协助下，刘召贵合计控制上市公司表决权比例超过41%，超过权策管理、安雅管理、太海联、福奥特、和熙投资等5名交易对方持有上市公司的股份比例，仍为上市公司实质控制人。
在海隆软件(002195.SZ)的案例中，大股东则选择与突击入股的第三人结盟。海隆软件公司公告拟发行股份收购二三四五全部股权，公开资料显示，二三四五的股权十分分散，此前庞升东通过持有瑞信投资间接持有38%二三四五股权，通过瑞美信息间接持有12.55%二三四五股权，合计持有二三四五50.55%股权。
而海隆软件停牌期间，二三四五实际控制人庞升东将持有二三四五38%股权的瑞信投资转让予浙富控股及其实际控制人孙毅。
分散二三四五主要股东持股比例后，孙毅控制的瑞信投资14.47%股权将“转化”为967.55万股海隆软件。孙已出具承诺，交易完成后，其将委托海隆软件实际控制人包叔平行使上述全部股权除收益权和处分权之外的全部股东权利。
此外，包叔平还与公司现第一、第三大股东欧姆龙、慧盛创业已分别与签订了《预受要约意向协议》，分别以持有的全部股份1794.52万股和部分股份540万股接受要约，以强化其控制权。
3.放弃股东权益围魏救赵
在一些情况下，一些实质上的“借壳方”自废武功往往成为一个围魏救赵的可行性路径。
绿靴资本追踪多个案例了解到，在发行股份过程中，原上市公司控股股东，与拟收购资产的股东方无疑构成了交易对手关系，而这双方股权势力亦处在此消彼长的过程中，对此，为提升上市公司控股股东股权，更为直接的办法，就是让收购方股东“自废武功”，利用各种方式使其持股分散、股权降低、防止一股独大影响并购后控股权变更。
在实际操作过程中，上市公司与资产方为了能尽快搞定资产交割，往往要达成共同妥协，上市公司方要掏出真金白银参与增发搞定控制权、要维系亲朋好友甚至第三方“代持”控股权；而资产方则要“委曲求全”把股权让出，包括接受现金对价让上市公司购买资产，现行把股权分散等等。
这一方法在实际操作中亦被广泛应用。2013年7月2日，天舟文化(300148.SZ)宣布停牌筹划发行股份收购神奇时代。公开资料显示，李桂华持有神奇时代60%股权，是该公司控股股东。
为了排除借壳“隐患”，根据天舟文化8月28日公布的收购草案显示，7月15日，神奇时代控制人李桂华转让部分股权给六名机构或自然人，持股比例从90%下降至60%。同时，李桂华接受的交易对价中有三分之一为现金。由此，天舟文化得以绕开了“创业板公司不得借壳”的规定。
同样的情况还出现在顺荣股份上，2012年三七玩的营业收入为5.87亿元，占顺荣股份2012年营业收入的比例达190.02%。
在股权方面，三七玩60%股东权益评估值为19.27亿元，占顺荣股份2012年经审计资产总额的233.96%；重组方案前，顺荣股份原控股股东为吴绪顺、吴卫红、吴卫东三人(简称吴氏家族)，合计持有上市公司7,510万股股票，持股比例为56.04%，在本次交易完成后，吴氏家族将持有上市公司9,910万股股票，持股比例为30.86%。
另一边，三七玩的两位主要股东—李卫伟、曾开天参与本次增发后的持股比例分别达22.82%、20.88%，两者合计将超过顺荣股份控股股东吴氏家族30.86%的持股比例，导致控制人变更。
这意味着，若按正常手法操作，顺荣股份收购资产实际已经构成三七玩的借壳上市。对此，中介机构在方案中解释称，李卫伟及曾开天之间并不存在一致行动关系的情形，由于持股分散，因而重组并不构成借壳上市。
但这一切并未逃过监管层的审核。在并购重组委给出的被否原因中，申请材料中关于吴氏家族、李卫伟、曾开天三者之间是否构成一致行动人的认定不符合《上市公司收购管理办法》第83条的规定。

不过，顺荣股份并未就此放弃，火速对重组方案做出调整，并再次上会。根据重新修订后的方案，曾开天承诺，在本次交易完成后36个月内，放弃所持上市公司股份所对应的股东大会上的全部表决权、提名权、提案权且不向上市公司提名、推荐任何董事、高级管理人员人选。
此外，李卫伟、曾开天还分别承诺，在本次交易完成后36个月内，不以任何形式直接或间接增持上市公司股份；本次交易完成后，同意上市公司在2016年12月31日前以现金方式收购其所持有的三七玩剩余22%和18%的股权。最终，重组方案于5月27日获得证监会通过。
分拆资产、重组环节 两类案例分享“壳”资源
与绞尽脑汁琢磨如何保住控制权相比，在资产方面缩减以规避借壳的方式则更为简单、轻巧。
按照绿靴资本与部分中介机构沟通时了解到的情况，在第一程度上，只要保持不构成重大资产重组就可以规避借壳，重组有三个“50%”标准，在实践操作中，低于此标准可以提交上市部并购重组委审核，而不走发行部。而这种乾坤大挪移式手法通常表现为两类：
1.分拆资产以降低股权比例
在业内的广泛操作手法为，先收购较低比例的标的公司股权，只求先控股并表，剩余股份日后再说。这样操作，可以避免因收购资产体量远超上市公司，其资产方股东也将因得到巨量新增股份而成为新实际控制人，而不得不展开庞杂股权保卫战的借壳第一式条款。
其典型案例仍为顺荣股份，其仅收购三七玩60%股权，从而大大降低了向后者股东支付的股份总额。同理还有天瑞仪器，只收购宇星科技51%股权，且在收购过程中，不惜动用了近7亿元的货币资金，就是为进一步减少新增发股份的数量。
2.“再融资+收购”两步走绕开重组
在投行人士看来，该种模式最为适合手中不差钱又想借壳的企业，其中最明显的是菲达环保案例。该公司拟向巨化集团发行6316万股，后者全部以现金认购，小部分募资用于收购巨化集团旗下的清泰公司和巨泰公司。发行完成后，巨化集团成为菲达环保的控股股东。
值得注意的是，根据《重组办法》第四十二条还规定：特定对象以现金或者资产认购上市公司非公开发行的股份后，上市公司用同一次非公开发行所募集的资金向该特定对象购买资产的，视同上市公司发行股份购买资产。
而菲达环保（600526.SH）向巨化集团发行募资，又购买其旗下的资产。同时，实际控制人由诸暨市国资变为浙江省国资，似乎已经构成借壳。
但一个最关键的要素为，本次收购的资产比重未达到50%，不构成重大资产重组，亦不适用于重组办法条款。借此，巨化集团相当于用现金和小体量的资产参与了菲达环保的非公开发行，打擦边球方式成功上位控股股东之位。
类似的操作案例还出现在万好万家(600576.SH)的资本运作中。万好万家重组预案显示，将采取发行股份并支付现金的方式购买兆讯传媒、翔通动漫以及青雨影视三家公司的全部股份，对应估值为11亿元、12.3亿元、7.13亿元。
为完成上述收购，万好万家将发行约1.85亿股股份，并支付现金11.64亿元。另外，万好万家的实际控制人将变更为浙江国资委。控股股东万好万家集团将所持4500万股上市公司股份转让给浙江省发展资产经营有限公司，再加上浙江国资委下属关联方的现金认购股份，合计持股比例将成为实际控制人。