国际私募基金KKR的投资策略分析

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2006年底由于爆发凯雷投资集团(The Carlyle Group)欲以54.9亿美元并购全球封装测试领导大厂-日月光半导体，而引发产业界对私募基金的讨论(本案于2007年4月份因谈判破裂，破局收场)。本文以全球第二大之私募基金管理公司KKR为例，一窥私募基金的本质与并购策略。
 
一、KKR的成立与投资
KKR于1976年成立，由Henry Kravis、George Roberts、Jerome Kohlberg三人合伙所共同创立。KKR是一家以并购、重整企业为主要营业项目的股权投资公司，尤其擅长管理层并购(意指对管理者直接购买股权)。
KKR的投资者主要包括企业及退休金、金融机构、保险公司以及大学基金。在过去的30年当中，KKR累计完成了140余项私募投资，交易总额超过2,630亿美元。
1985年由于KKR并购Storer Communications有线电视公司，以24亿美元达成交易， KKR公司因此获得2,300万美元管理费。华尔街的投资公司发现KKR获利模式，纷纷起而效尤。美林证券公司在1985年也成立一个4亿美元的私募基金，1986年后又增加15亿美元的基金投资。
KKR在1988-1989年以310亿美元，并购RJR.Nabisco(美国烟草和食品公司)，为当时金融界最大的并购案，该并购案完成后，KKR资产总额达到590亿美元。当时，比KKR规模大的企业，仅有通用汽车(GM)、福特汽车、艾克森石油和IBM等四家公司。

二、并购金顶电池公司成为业界典范
对KKR来说，金顶电池(Duracell)的并购案，即是KKR运用LBO(Leverage Buy-out)并购方式最为成功的案例。对于此案例，兹简述如下︰
早在并购案发生前，金顶电池的业务非常突出。金顶电池发展瓶颈是由于规模太小，同时也是一家食品加工公司克拉福特的一个事业部门，而且金顶电池与总公司食品业务并无关连性。
1987年金顶电池的CEO得知总公司要将金顶电池卖给柯达和吉列等公司，金顶电池的CEO希望继续掌握企业的经营，向KKR等潜在金融买家咨询并购的可能性。经过与多方买家长达五个月的周旋，KKR在1988年并购金顶电池。根据当时的分析，金顶电池的市价总值约为12亿美元，但KKR以18亿美元取得该公司的股权与经营权。
KKR的并购条件十分有利于金顶电池公司的管理阶层。金顶电池的35位高级管理人员共取得630万美元购买公司股份，而KKR以每一股分配五股的股票选择权，让金顶电池管理层总拥有公司9.85%的股权。
金顶电池在原有经营团队的努力下，在并购完成后的第一年，公司的现金流就提高了50%，并以每年17%的速度继续成长。如此高速成长的现金流量，让金顶电池很快偿还了由并购所产生的债务。KKR还支持管理阶层继续扩张企业规模，将CEO的资本投资权限，从并购前的25万美元提高到500万美元。
1991年金顶电池上市，发行3,450万股票，首次公开发行(IPO)的价格是15美元。上市之后，KKR通过出售部分股份，收回投在金顶电池的3.5亿美元资本。1993年和1995年，金顶电池进行了二次配售股票，并两次分红。1996年，KKR在金顶电池的投资收益达到13亿美元，偿清并购金顶电池时的6亿美元债务。同年，KKR通过换股把金顶电池卖给吉列公司，到2000年KKR及相关的投资商总共从金顶电池的并购交易中得到了23亿美元现金和价值15亿美元股票，获利相当丰硕。
金顶电池的管理阶层，在此并购模式下，获得相当大的利益，到1996年金顶电池再出售给吉列公司时，当年的35名管理人员的持股价值翻了11倍。

三、KKR的并购策略
由金顶电池公司的并购经验，KKR开始形成一套投资并购的准则，经过多年的经验积累，KKR已经确立该公司的并购策略准则，可归纳为四点投资并购准则。
(一)目标公司必须有好的现金流量，即现金流必须稳定；
(二)目标公司必须有3-5年的时间里，具备降低债务水平，从而提高股权价值的潜力；
(三)目标公司的CEO应具备优良的管理能力；
(四)并购建议必须被目标公司的董事会接受，同时必须说服管理阶层入股。
由上述的并购原则，可以推论出KKR的并购模式有两项关键点：一是寻求市场价值被低估公司﹔二该公司仍有创造足够的现金流，即未来的现金流仍足以偿还债务，而不影响公司生产经营。
KKR的业务操作，主要利用借贷资金并购经营状况良好或者拥有优良资产的公司。从杠杆并购所汇集的资金，有60%来自原商业银行的贷款，仅有10%左右来自并购人，剩下的30%大多来自于保险公司或其它来源。
KKR以如此高杠杆投资并购模式，投资风险虽大，但是在这两条铁律的制约下，该公司的经营模式也成为同业模仿的对象。

四、结论
由KKR对金顶电池的并购案例，国际私募以高风险高获利的财务杠杆操作，目的在以股权套利求取高报酬。因此，私募基金公司对于目标公司的选取，相当重要。被挑选为投资标的的公司，其体质一般皆相当优良，不仅现金流量稳定，同时拥有优秀的经营团队。目标公司或因缺乏资金，或缺乏其它相关资源，私募基金公司的角色，即在提供集团内可供利用的相关资源，以确保公司价值提升。其操作模式为︰选取目标公司—以高杠杆财务投资—强迫经营阶层入股—提高经营绩效—公司价值提升—挂牌上市—出售公司取得利益。此一连串的行动，皆经过严密的设计与操作。如此，可让企业经营者与私募基金业者，同时在提高企业价值后，获取高额的投资报酬率，进而创造双赢的局面。
当然，凡是皆有正反两面情境发生，由于私募基金系由私下募集资金的投资，不必公布经营细节、接受审核。某些企业也因为私募基金公司之介入，让企业陷入更困难的经营环境。一些反面的案例，例如2005年阿波罗管理公司，以5.1亿美元并购Intelsat(卫星通讯营运商)，当时被并购时仅亏损3亿美元，由于私募基金的介入，在公开市场上快速做股权套利与退出，使得Intelsat的负债增加至50亿美元。
因此，就目标公司而言，所以能够提高公司价值不是因为经过国际私募基金的加持，而是本身具备升值的条件，私募基金仅扮演推手的角色。一家体质好的公司，若符合四项KKR的四项并购条件，在经过国际私募协助后，才有机会让目标公司得到「公司价值」提升的机会。（转自2007-10-31《计世网》）