KKR的杠杆收购

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一、简介
    私募股权基金当中，全球排名第一的KKR 公司是一个在金融创新和组织进化中崛起的胜者，它是老牌正宗的杠杆收购天王，是以收购、重整企业为主营业务的股权投资公司，是金融史上最成功的产业投资机构之一；
        KKR的成立恰逢美国第三次和第四次并购浪潮的过渡期, 在第四次合并浪潮中，KKR是一个很重要的角色。这个小合伙企业从默默无声的开办，一步步成长为大企业融资史上权力最集中的场所之一。
        在KKR的操作模式中，有两个要点至关重要：一是寻求价值低估、低市盈率的收购对象，二是创造足够的现金流，未来的现金流足以偿还债务又不至于影响公司生产经营。KKR的高杠杆收购虽然充满风险，但是在这两条铁律的制约下，他们抵制了无数充满诱惑的收购。
        KKR在1988-1989年以310亿美元，杠杆收购RJR NABISCO(当时美国的巨型公司之一，业务范围为烟草和食品；该起公司收购是世界金融史上最大的收购之一)，是其巅峰之作，该收购完成后，KKR的资产池有近590亿美元的资产组合，而监督这些资产的仅有6位一般合伙人和11位专业投资合伙人，加上一个47人的职员班子；而同期，只有4家美国公司——通用汽车、福特、艾可森、和IBM公司比它大，但在这些公司的管理总部，职员数以千计。
        但是，值得关注的是美国私募股权基金在1980年代高度杠杆的成功，也引起了同业盲目的跟进、美国企业主流的反弹、和垃圾债券市场的崩盘。
 
二、KKR的投资体系
1）基本形式
        KKR与目标公司管理层联手完成杠杆收购（LBO/MBO），并在收购后赋予目标公司管理层极大的自主权，在目标公司竞争实力增强、价值上升后，通过上市等方式退出公司，取得高额回报；
       KKR在LBO/MBO交易中具有三重角色：（1）财务顾问；（2）投入自己的资本，本身也是所有者，成为其中的一个合伙人，与参与LBO/MBO股权投资的其它有限责任合伙人（通常是机构投资者）共担风险；（3）作为LBO/MBO股权投资团体的监管代理人；
 2）管理模式
        KKR在追求利润的过程中，使用公司治理机制——债务、经理持股和董事会监督：
        债务的硬约束作用能使管理层经理吐出企业中“闲置的现金流量”，使他们无法把这部分资金用于低效率的项目上；
        KKR通过管理层经理的大量持股，使他们像所有者一样决策；
        同时，通过强化企业内部的约束机制——董事会，KKR向人们展示了作为股东和大股东以及债权人的代表，是如何妥善处理董事会和管理阶层之间职能分离的。
        KKR通过强化公司的治理结构，降低了公司两权分离所带来的代理成本。从某种意义上说，KKR的利润，正是来源于代理成本的降低。正由于这一点，KKR展现了它作为一个经济机构、一种经济模型所独具的魅力。
 3）投资条件
        KKR设定目标企业的主要条件：
    A、具有比较强且稳定的现金流产生能力；
    B、企业经营管理层在企业经营管理岗位的工作年限较长（10年以上），经验丰富；
    C、具有较大的成本下降、提高经营利润的潜力空间和能力；
    D、企业债务比例低。
 4）投资优势
        KKR的优势是从财务角度（金融投资者角度）分析企业，了解现金流的能力，从而判断企业承受债务的能力和规模，最终选择能够控制企业现金流来偿还债务的管理人员；
        一旦LBO/MBO交易完成，企业成败的关键就取决于日常的管理，但KKR并不参与LBO/MBO企业的实际经营管理，基本上是甩手掌柜，通常只是在每月一次的董事会上和经营管理层见面。
 5）投融资结构
        KKR参与的企业LBO/MBO后，股权结构通常分为三部分：（1）一般合伙人，通常由KKR充当，负责发起LBO/MBO交易，作为LBO/MBO企业经营业绩的监管人；（2）有限合伙人，负责提供LBO/MBO所需要的股权资本，并主持LBO/MBO企业的审计委员会以及管理人员薪酬委员会；（3）LBO/MBO企业高层人员，持有一定比例的公司股份；
        KKR和管理层经理们在开始时就有明确的认识，所谓的“交易”并不仅仅是融资交易本身：它是管理层、债权人和收购者间就公司在今后5—7年试图实现目标的一系列的计划和协议，这些规划以偿付时间和债务条款的形式包含于融资结构中，共同使债务约束、股权和高绩效标准三者环环相扣。
    注：
    1、高级负债（Senior Debt），即通过信用或资产抵押从银行获得的定期贷款。信用贷款是以一定的资产总额和经营能力作为条件，通过银行或融资公司获得的贷款，这种贷款利率较低，期限一般为1-3年，通常占总融资量的15%-35%。资产抵押贷款是以固定资产抵押为条件，通过银行或融资公司获得的贷款，利率同样较低，期限一般为5-10年，通常占总融资量的25%-50%。
    2、次级负债（Subordinated Debt），即通过发行债券，或通过保险公司、相关政府机构获得的贷款。它以次级资产或超额现金资产为担保，利率较高级负债高2-5个百分点，期限一般也为5-10年，总额则只占总融资量的10%-25%。
    3、自有资本（Equity  Finance），即通过管理者、职工、企业外部的战略投资者等人的出资获得的资金。这一部分资金的综合利率可能高达30%-40%，一般规定持有年限为3-7年不等，占总融资量的10%-20%。
 
三、KKR的典型操作程序
    操作程序通常可以分为4个阶段：
 (1）第一阶段为资金的筹措。首先由公司的最高层管理人员和/或接管专家们领导的收购集团以少量资本组建执行收购的空壳公司。他们提供约占收购总资金的10％的资金作为新公司的权益基础，所需资金的50％～ 60％通过以目标公司资产为抵押向银行申请有抵押的收购贷款。该贷款一般由数家商业银行组成的贷款提供(这有利于分散和控制风险)，也可以由保险公司或专门进行风险资本投资和杠杆收购的有限责任合伙企业提供。其他资金由各种级别的次等债券形成，通过私募(面向养老基金、保险公司、风险投资企业等)或公开发行高收益率债券(即垃圾债券)来筹措。到9 0年代，由于垃圾债券声名狼藉，使这一部分的资金转为主要依靠投资银行的桥式贷款提供( 这些贷款通常在随后的几年被公司发行的长期债券所替代)；
 (2)第二阶段，在成功筹措资金后，组建起来的收购集团购买目标公司所有发行在外的股票并使其转为非上市公司(购买股票式)或购买目标公司的所有资产；
 (3)第三阶段，管理人员通过削减经营成本、改变市场战略，力图增加利润和现金流量。他们将整顿和重组生产设备、改变产品的质量定价，甚至是改变生产线和经营方向；
  (4)第四阶段，如果调整后的公司能够更加强大，并且该收购集团的目标已经达到，那么该集团可能使公司重新变为上市公司(即反向杠杆收购)，以降低公司过高的财务杠杆率，并使收购者的利益得以套现。