让标普“闭嘴”不是一张“关键牌”

复旦大学经济学院副院长、金融学教授   孙立坚

        今年全球经济最大的不确定性欧债问题再次传来了不祥的声音：国际信用评级机构标准普尔公司13日再次启动了它强大的话语工具——宣布对欧元区除希腊以外9个国家的信用评级下调，其中包括一直持有最高3A级的法国和奥地利。标普在这个时候以这种方式“激怒”正在为债务问题烦恼而且也在为之打开解决出路进行不懈努力的欧元区各国领导，其中按它所说的一个最质朴的理由就是要提醒德法两国首脑“现在必须付出加倍的努力”来迅速缓解由欧债问题引起的日益扩大的欧元区违约风险，因为市场已经越来越没有耐心看到德法在艰难的磨合中所迈出的合作救助的一小步。听了这个理由不由地使我想起前不久世行行长佐利克和IMF女总裁拉加德在不同的公开场合都说过的一番令人担忧的告诫：世界经济正在进入一个新的危险阶段，为此，所有国家都要成为“负责任的利益攸关者”，尤其是主要国家应该发挥政治领导力，形成合力，应对危机，否则世界将“输掉这场寻找增长和稳定的战役”。所以，我们暂且撇开美国信用评级公司与欧洲各国政府之间当下正在展开的口水战，也不想就事论事来评价他们之间究竟是“苍蝇”趁火打劫的无耻行为还是“鸡蛋”本身存在的裂缝和变质现象更让人无法接受，这里，只想阐述一下在接下来“市场”和“政府”之间的新一轮博弈中，欧债问题的未来发展会让世界经济出现怎样的变化？同时，中国经济又会受到哪些牵连？

    首先，令人最担心的是欧洲主权债务危机是否会触发国际金融市场流动性危机和由此可能导致的欧洲银行体系接二连三的违约事件以及随之而来的欧元暴跌所引起的国际货币体系的动荡问题。

    事实上，随着欧债问题的恶化，德法为首的欧元区政府已经意识到问题的严重性，一致同意启动欧洲金融稳定基金(EFSF)来建立确保欧元机制稳定的安全网，不让债务问题发展到更严重的金融危机。为此，通过拥有最高3A级的发达国家的信用水平来为信用评级较低、缺乏独立融资能力的债务国家提供担保和低成本的资金援助。本来，在这次信用级别下调之前，EFSF能够拿出的最大规模的资金额度是4400亿欧元，现在由于法国和奥地利的“出局”，估计政府担保能力会下降到2600亿欧元。欧债主权债务问题已经从原来小规模的希腊延伸到经济体超大的意大利，而欧洲政府整体的融资能力却在不断下降。所以，从这个意义上讲，标普触动了欧洲融资能力不断恶化这根最脆弱的神经。很显然，一旦意大利等债务大国陷入到孤立无援的违约境地，那么，欧元区出现的这场风暴一定会超过97年在东亚发生的新兴市场的区域型金融危机的厉害程度，那时必然通过贸易、实物投资和资本流动以及市场信心等各个渠道重创世界经济目前还处于疲软和缓慢的复苏格局。

    其次，欧洲银行业的资产结构在欧元区经济一体化的繁荣过程中更多地集中在欧元计价的资产上，从而导致它们抗衡目前欧债问题所带来的系统性风险的能力十分低下。

    即使德法等大型金融机构在2008年全球金融危机爆发后风险厌恶程度与日俱增，但它们规避市场风险的做法也是更多地去互相持有信用级别最高的欧元区国家的政府债券和机构债券，于是，随着欧债问题危及到欧元价值和主权债务信用级别的时候，它们潜在的资产负债表中的资不抵债风险日趋加大，再加上这两年美欧日等大国政府缺乏协调的“量化宽松”的货币政策，破坏了国际金融市场资产组合再调整的环境，于是，互相减持对方债券和吸收欧洲中央银行投放的流动性就造成了越来越严重的“流动性恐慌”的市场格局，给本来就岌岌可危的欧债问题更加“雪上加霜”。简而言之，这次标普的信用级别下调，不仅破坏了EFSF的信用基础，增加了欧债国家的市场融资成本，而且，更会触动欧洲银行业的恐慌性资产组合的调整，尤其会减少对法国和奥地利债券的需求比例。随之而来的美元和日元的攀升以及全球资本市场市值的重挫局面也会跟随它们资金的移动此起彼伏。作为美国的债权大国，国际收支的顺差大国和相对经济增长处在高位的世界第二大经济体中国也可能会无奈的扮演起国际资本的“避风港”。香港等离岸市场人民币波动的迅速增加也会立刻影响到人民币整体的稳定和中国人民银行干预外汇市场的频度和难度。

  　第三，国际货币基金组织和海外资金援助的动力和达成共识的可能性正在随着欧债国家紧缩财政的压力加大和公共投资与创造就业机会能力的下降而变得越来越弱。

    随着欧元区政府的信用担保和资助能力的下降，以及欧洲银行业与民间资本的流动性恐慌情绪上升，欧债问题的解决和欧元机制的稳定就像当年亚洲金融危机的时候一样，越来越要落到国际货币基金组织和海外拥有大量世界货币的国家身上。于是，信息透明化的要求，对债权人和纳税人负责的改革债务国经济运行机制的要求，各国政府放下私利齐心协力地进行“政策协调”的要求，就会变得越来越强烈。在这种情况下，出资的条件、规模和时机，很难会比现有的欧洲自身救助机制来得更为有效。即使这次IMF大度，采取先解决问题再说的策略，那么，IMF的成员国会不会也认这个理去慷慨解囊？至少这次在芝加哥美国经济学年会上让来到这里的我们听到的是非常强烈的不满的声音——曾担任过以前日本大藏省高级官员、IMF的首席经济学家，现为日本东京大学教授、国际知名的学者伊藤隆敏教授严厉指出：如果IMF对欧洲债务国家采取不明智的、不平等的救助计划，那么，这不仅会引起亚洲大多数国家的强烈不满，从而影响到这一救助计划的有效实施，而且，也会助长今后更为严重的道德风险。亚洲国家当年的问题主要是资产负债表上的货币不匹配和资金借贷上的期限不匹配的问题，即使有道德风险，也是民间层面上的问题，加强监管和当年IMF严厉的贷款条件很大程度上遏制了这一风险。但这次对欧债问题的宽容不仅会引发民间的道德风险，让这些国家的产业结构调整更加困难，而且，还会引发政府的道德风险，即这些国家的政府今后更会为了赢得自己的政治地位而拿世界纳税人的钱来铺张浪费笼络人心。所以，我不看好欧债问题发展到今天这个地步，国际货币基金组织和欧盟政府对外国政府的游说还能够发挥多大的实际作用。

解铃还需系铃人。欧债危机当务之急的解决方法只剩下三张“非传统的牌”可打，而且，没有什么好用“新古典主义”的理念还是采用凯恩斯主义的方法或者还是坚持“货币主义”的学理来进行充分的争论和探讨，因为现在市场已经没有政府和学者的那份耐性和理性。当然，不希望市场由于过于急躁而产生的“过度反应”行为，为此欧盟政府试图联合美国在内的全球各国政府，努力形成明确的管理规则，即让三大信用评级机构对债务危机国“闭嘴”。这对赢得时间，化解矛盾，可能产生利大于弊的效果(若仅仅想以此来掩盖问题的本质，就轻避重，那么，这种政府寻求政治投机的利益所产生的道德风险只会加剧欧债问题的恶化，这一性质和当年希腊政府委托高盛做假帐没有什么两样)，但若消耗精力和时间来靠关闭标普的乌鸦嘴谋求自己的活路，那完全是本末倒置的举动。因为标普现在的“乱说话”，充其量只是在一定程度上加速了欧债问题的升级，但它绝对不是构成欧债问题发展成流动性危机的根本原因。

  　简而言之，为了防范“流动性危机”，第一张可打的牌就是欧洲央行必须忍痛放弃盯住通胀单一目标、维护欧元信用的“常规态度”，坚定不移地向金融机构及时投放流动性，而“币种”的选择用美元和日元最好。尽管这种非常规性的做法会导致救市成本很高，但其目的很简单，很明确，就是坚决不能让市场出现“流动性危机”！因为一旦违约问题演变成流动性危机，整个金融体系就往往会陷入“流动性陷阱”的局面，那时欧洲央行再怎么放量救市，崩溃的局面也不会挽回，而金融机构更会恐慌性的进行资产大甩卖，争抢流动性，结果自相残杀，加速危机的全面爆发。

     第二张牌就是尽快需要立法和各国公民的投票来认可“欧洲稳定机制”(ESM)存在的合法性，其操作宗旨就是规定任何欧元区的成员国都要按比例拿钱出来形成资金池，当然这种类似“存款准备金制度”的强制性做法不会受美国三大机构的信用评级结果的左右。预计合法性顺利通过的话，ESM可以拿出将近5000亿欧元的资金，若再能够加上EFSF的信用融资规模和由此激发出民间的社会责任感所带来的资金规模，甚至再由少量IMF框架的援助资金的配合，那么，欧债问题是能够走出死亡之谷的。

    第三张牌就是迅速将民间企业、各国政府机构和国外债权大国联合起来，通过开放贸易和投资的渠道以及降低其中的准入壁垒，来迅速获取海外“贸易信用”支撑的资金援助。否则，再坚持不必要的冷战思维模式，会耽误解决问题的大好时机。但是，这张牌的主动权掌握在欧洲政府的手中，中国政府贸然地替欧洲政府率先打出这张牌，当下的效果可能与欧洲政府主动出牌完全一样，但今后留下来的后遗症不可估量。

最后，简要地归纳一下欧债危机对中国的影响。目前的发展趋势可能出现两种不同性质的影响，它完全取决于目前的欧债问题是否会发展到流动性危机的状态。如果流动性危机爆发，短期内会影响中国外汇储备结构调整的步伐，中国人民币汇率的市场化进程，中国融入经济全球化环境的有利地位；而中长期内会影响中国企业生产的成本和走出去战略的实施，国内金融市场的稳定和创造财富的方式，中国社会大众的消费选择和消费意愿，中国政府改革开放的力度和大国发展战略的方向。其中这里面有很多问题需要挖掘和深度的论证，但有一点我们必须要清醒地认识到：“危”中有“机”，而“机”中藏“危”！丝毫来不得半点的大意和轻狂！如果不会出现流动性危机的状态，中国更应该坚定不移地与欧洲的主要强国加强贸易和投资的往来，更应该在治理国际金融与货币体系的国际事务中加强与欧洲多方面的联手。

总之，今后中国能否在当今欧美经济剧烈动荡中迅速成长起来，能否形成让服务经济做“实”而且又能覆盖国内全域的产业辐射网络，能否利用已经集聚到我们身边的世界500强企业和机构的比较优势形成给世界带来共赢的增长方式，关键就要取决于我们市场的开放深度，产权意识的明晰程度，公共服务理念的覆盖广度和以人为本的价值尺度以及公平竞争的多元化维度。