市场在经历一、二月份流动性与经济预期改善下的上涨之后，投资者的谨慎情绪开始逐步累加。在经济数据公布的空白期，一切乐观因素都被放大，而一切悲观因素都被缩小了。如地方与中央政府博弈房地产政策放松中对政策转向的奢望、由微弱增长的制造业PMI预判经济见底等，这些因素在一定程度上助长了反弹持续的时间。

　　经济证伪逐步得到验证

　　随着进入3月后经济数据的陆续公布，经济下行的趋势将得到数据上的验证，而12月以来认为经济短周期见底的判断将得到证伪。月初公布的PMI虽较上月微弱上涨0.5，但是核心指数新订单微弱上涨且受海外订单回升预期影响较大，原材料库存下降表明企业家开工并不积极，产成品库存上涨表明当前需求较弱。

　　上周公布了国内1-2月份的经济数据，工业增加值为11.4%，较12月的12.8%大幅下降1.4%。数据回落验证了我们对于经济“年初以来的短周期经济回升已经终止，经济重新回归到衰退通道中”的判断。对于当前经济的运行，一方面，目前难以看到政策面的大规模放松，加上地方政府存在偿债压力，所以地方政府、国有企业一些大项目的推进动力不足。这导致我们从微观企业层面的调研中可以直接看到一季度开工较为滞后。另一方面，银行存贷比升至2005年下半年以来的最高水平，这对银行放贷的负面影响明显。可从1、2月份低于预期的新增信贷中得到数据验证。信贷领先于经济，在看到信贷出现超预期积极变化之前，经济难有超预期的表现。

　　在分析经济变化的三个体系中，月初公布的领先指标PMI已经实现了“证伪经济的第一步”。上周公布的同步指标工业增加值同比回落为“证伪经济的第二步”。接下来，对经济周期具有后验性的工业库存指标值得关注。在中期潜在经济增速回落的背景之下，结合当前的政策调控意图与经济内生动力恢复状况，需求弱势持续的时间将被延长。因此，我们判断工业库存将继续缓慢回落，与当前经济的缓慢调整相一致。

　　价格方面，春节效应结束，居民消费价格指数CPI大幅回落；而在国际大宗商品价格上涨向国内传导的影响下，工业企业生产者出厂价格指数PPI回落幅度收窄。输入性通胀压力再起在一定程度上将制约国内政策的放松。因为如果政策进行了大规模的放松，必然会导致价格的上涨。来自国际价格形势的变化降低了我们对于经济缓慢减速、见底时间延后这一判断的风险。

　　三月份反弹或将止步

　　正值年报披露期，从2011年各行业盈利兑现情况来看，多数行业的净利润同比出现了下调，以信息设备、电子、农林牧渔、机械设备降幅最大，盈利下调行业在年报披露期的风险较大。近期行业2011年净利润同比一致预期上调的行业出现业绩超预期的可能性较高，包括公用事业、商业贸易。

　　2012年行业的盈利预期变化更多地反映了未来净利润同比的变化。近一周对2012年净利润同比增速上调较多的行业包括信息设备、黑色金属、轻工制造、农林牧渔、电子、化工、信息服务。可以发现，其中信息设备、农林牧渔、电子均为2011年盈利一致预期下调比较大的行业。2011年与2012年盈利预期变动的差异反映了这些行业虽然过去一年的盈利状况可能低于预期，但在2012年仍然较受追捧。2012年盈利下调的行业较少，且下调幅度不大，仅有采掘、金融服务、交通运输、交运设备净利润同比出现微弱下调。这在一定程度上反映了年初大家对未来一年的净利润状况还是相对乐观的。

　　综合上述因素，我们认为三月份市场反弹或将止步，影响投资者预期的的因素将“返璞归真”，回归到对经济基本面变化上的关注。因此，操作上宜保持谨慎，在市场反复中可选择降低仓位，行业配置上向价值和均衡过度，关注银行、医药、食品饮料行业的表现。

先于大盘下跌前预见到见顶，顶！