国际空军偷袭路径复盘 外资做空中国利器大盘点
2011年10月22日01:3221世纪经济报道

10月21日，A股再次以小阴线报收，沪指盘中还一度创下新低，将因为上周反弹而略有起色的市场情绪再次打落低谷。

而这背后笼罩的是对于中国经济增长的担忧，大成中证消费主题指数基金胡琦对记者指出，9月CPI为6.1%，虽仍处于高位，但已连续两月回落；另一方面，进出口增速的双双回落，预示经济下滑和盈利下降的可能性并未消除。

中国房地产市场的健康状况、通货膨胀控制的进程以及政府债务的真实水平等等，也正在给全球的投资者对于中国资产的判断带来影响。而有更多的国际大鳄，也开始在为此做出准备，一直噪音不断的“做空中国”的行动仿佛迎来了新一轮的高潮，国际资本的做空路径也随之浮出水面。

“这些股票是我们的目标”

由于国内的做空机制监管较为严格，机构投资者们参与仍是以套保为主，而QFII参与的门槛虽然已经放开，但是仍受到了严格的监管，所以大多数的国际空头们瞄准的是与中国经济密切相关的港股市场，而他们在这个市场上的操作又是以个股沽空为主。

一位香港券商经纪对记者介绍，目前外资借道港股做空中国概念股的首要路径就是沽空那些受中国经济影响比较大的行业和个股，具体办法是先判断这一资产未来会下跌，提前借入该资产的股份抛售，再在未来用低价购回股份，以此来赚取差价。

其举例指出味千(中国)(00538.HK)的例子，其指出味千中国在出现7月20日的问题汤底事件之前，他的很多客户便已判断其估值过高，其此前的市盈率一直在50倍左右，股价在6月份走到了14元以上时，他手下的很多客户便已开始沽空，而味千中国此后仍一直走到了7月21日17.7元的高位。

“虽然味千(中国)表面的财务数据看起来很漂亮，但是此前已有很多客户认为其价值被高估了。”他指出。

“外资做空某个个股的逻辑，很多时候并不是针对该个股具体出现的问题，因为这些黑天鹅事件某种程度上是很难预计的，他们通常是基于对该个股所处行业的整体情况来做出判断的，比如当前被热抄的某个概念所处的行业，如果他们判断该行业普遍的估值被高估了，就会报空单。”这位香港经纪表示。

“其实客户沽空所判断的根源在于，担忧这些个股的资产负债情况，而与中国相关的中国概念股，比如工业制造和消费股都普遍比其他市场上的(除A股外)的同类个股估值高，他们通常都是提前做出了判断。” 其指出，“对冲基金目前针对中国企业的判断是，其资产负债率过高，而相对来说以美国企业做对比，美国企业的资产负债率情况就好很多，很多公司甚至没有负债。而这放到中国目前银根紧缩的大背景下，对冲基金做出的判断就是，中国企业的财务成本过高，因为会存在风险。”

而在做出提前判断之后，如果有相关的黑天鹅事件出现，对应个股相应下跌，便可以为这些做出提前判断的空头带来收获。

以著名的做空中国领军人物詹姆斯·查诺斯(jim chaos)为例，其曾经对做空中国提供了四个个股标的，而这恰好代表了外资做空中国选择的个股标的。

在今年的2月17日在迈阿密举办的CFA大会上，他列举了包括保利香港(00119.HK)、工商银行(01398.HK)、港交所(00388.HK)和淡水河谷(NYSE:VALE)等四只个股标的，而这分别代表了中资地产、银行业和与中国需求相关的资源等方向。

事实上，前两者在港股市场上，在今年以来接受了轮番的做空力量，其逻辑均是空头提前驻入，等待黑天鹅事件之后获利。

首先是香港市场的中资地产股，查诺斯在那个著名的演讲中指出保利香港面临的问题是，保利香港通过不断的融资，从而注入资产，然而这些资产注入已经开始演变为投机。

“保利香港真的赚钱吗？”他提出了一个这样的疑问，随之，他对此表示质疑，指出保利香港的现金流并不理想。

事实上，对于地产商的现金流与资产负债情况担忧的国际投资者并非查诺斯一个，今年穆迪和标普就曾前后对于中国地产业的情况下调评级。

首先是4月中旬，穆迪将中国房地产行业的评级前景从“稳定”下调至“负面”，原因是担心紧缩的政策和信贷环境给房价和销量带来压力，从而使房地产开发商面临艰难的经营环境。随之，标普在6月15日宣布，由于中国房地产开发业所处的信贷环境“越来越具有挑战性”，将该行业的评级前景由“稳定”下调至“负面”，其背后遵循的逻辑与穆迪一致。

到了7月11日，穆迪发布了那份著名的红旗报告《新兴市场公司的“红旗”：中国焦点》，报告涉及61家中资民

企，并对其中49家给予“红旗”警示：红旗越多，代表潜在风险越大。其中有29家为房地产企业，其中名气较大的龙湖地产、恒大地产、合生创展、绿城中国及上海证大等都被插上7面红旗，剩余的至少也有3面。

这个标志性的黑天鹅事件出现后，香港市场的中资地产股出现了明显的反应，而这也为空头们带来了机会。

7月12日，被插旗的上市公司股价几乎全线下跌，以7面红旗居地产股首位的龙湖地产7月12日一度跌至15.89%，7月13日也仅是暂缓跌势，收跌0.486%。

回顾这第一时间段的港股中资地产股，以保利香港为例，其从3月31日的7.28元，一路下降至7月31日的5.79元，其间下降了20%。而其实空头们在保利香港上进军的时间点远比穆迪的第一次警告来得早。

根据港交所的沽空记录显示，今年一月份以来至2月中旬，保利香港的沽空成交量当日占比基本在15%以下，只有一个交易日达到了23%，到了2月15日骤然放大至37.66%，随后的2月16日更是被放大至66%，随后恢复低位，而在3月18日至3月底期间，再度走高，最高在3月31日达到了当日成交量的66%。

事实上，港股市场的沽空机制也是造成其市场波动剧烈的重要因素之一，上述香港券商经纪指出，很多香港市场的股票，其流动性都不高，而沽空实际上为其增加了流动性，因为一旦跌势过大，累积的沽空盘过多时，空头们必须做出沽空盘的平仓交易，这也就加速了反弹，使得升势加剧。而这也造成了在国庆节期间，国际市场变动较大之时，港股市场的反应更为敏感。

港交所的数据显示，从9月开始，港股沽空金额急剧上升，在9月份最后一周，港股沽空金额占主板成交比率急升至11.79%，较 2008年金融海啸时最高沽空比率的9.7%还要高。

到了10月份，根据港交所的数据显示，10月3日至10月7日的沽空金额占总成交金额11.4%，卖空活动的成交额及其占总成交份额依旧巨大。

以港股市场的中资房产股为例，其在近期的交易日内波动都比较剧烈，以保利香港为例，其在9月22日下跌13.52，在次日9月23日又上涨7%，“这正是做空的国际投资者比较喜欢的情况。”

在EFT认沽期权上跳舞的空军

然而，虽然个股的沽空操作逻辑简单漂亮，但是实际操作起来并不容易。

目前香港市场对于沽空机制有着较为严格的限定：禁止未有预先借货(融券)的“裸沽空”活动；在沽空时不可以低于当时最好沽盘价，沽空两日后必须买货补仓，比如持有淡仓(即看空持有空头仓位)，当市况上升，导致其按金不足，经纪人会通知持仓人需要增加按金，即补仓；拟将淡仓占0.02%股权或逾3000万港元须列入申报范围，而全球一般申报水平是0.25%。

此外港交所为沽空个股列出了较为严格的范围，目前有1285只股票被列入了港交所可供沽空的个股名单，而其中，中资个股并不多，其中前段时间因传闻而陷入困局的绿城中国也并不在此名单之中。

而即使空头们做出了判断，要找到合适的借券方也并不容易。

据上述香港券商人士指出，他们很多客户要沽空前，要通过其来找到合适的借出方，通常需要几天时间，而且有时未必能找到合适的借出方，其费用也并不低，其指出沽空者要向借入股份的机构支付的利息由双方自行决定，而这如果需要长线布局的话，其成本较高。

而在个股做空并不容易的情况下，ETF等工具则为更多的国际空头们提供了路径。

首先是以iShares FTSE/Xinhua China 25 Index 安硕新华富时25指数基金(以下简称“FXI”)为代表的ETF，这些EFT皆提供了认沽期权机制，即类似于沽空机制，如看低FXI的资产价格，则可提前购入认沽期权。

以对冲基金公司Jabre Capital Partners SA为例，根据美国证监会的文件显示，其在今年一季度买入了500万股FXI的认沽期权，当其时其持有43万股的FXI.

而FXI的股价从今年的四月中旬开始震荡下跌，从4月份的45美元上方，一度跌至10月3日的年度地位28.61美元，至今仍徘徊在35美元左右的价位。

而彭博的FXI未平仓认沽与认购期权对比数据则是显示投资人对中国的看法的一个明显指标。当该数据大于1时，则显示空头多于多头，证明国际投资人对中国的看法并不乐观。

该数据显示，FXI今年以来一直承受了较大的沽空压力，未平仓认沽大于认购期权的情况占大多数比例，其中从年初1月3日的0.78一路震荡上升至2月7日的高位3.28，随后虽然在2月14日降低至0.3，但随之急速在3月7日上升至1.76，显示空头力量已经加大，随后该数据一路震荡上升至7月4日的年内最高点7.78，显示当其时做空该指数的力量急速放大。

虽然，此后该指数迅速下跌，但目前仍维持在未平仓认沽期权压到认购期权的情况下，据10月20日最新数据显示，FXI未平仓认沽与认购期权对比为2.83，表明空头力量仍在积蓄。

与FXI类似的EFT认沽工具还有Golden Dragon Halter USX China Portfolio (NYSE: PGJ)和the SPDR China ETF (NYSE: GXC)。他们皆是挂标中国资产标的的ETF，同样为投资者提供了认沽期权机制。

而并非只有直接挂钩中国资产的ETF才能成为空头们的目标，查诺斯在提供他的做空标的时，指出的一只股票值得注意，即淡水河谷。

其指出，如果中国经济出现衰退，将在全球范围内带来严重的连锁反应。比如中国巨额的资本投资带来了巨大的钢铁和其它金属需求，这使中国成为巨大的铁矿石市场需求方。其认为，如果出现中国经济衰退的情况，铁矿石生产企业，特别是巴西巨头淡水河谷公司(Brazilian giant Vale)，将首当其冲地成为受害者。

而这延续到EFT认沽机制的做空机会上，Paul Baiocchi指出，如果中国经济下行，FXA(CurrencyShares Australian Dollar Trust)和EWA基金(iShares MSCI Australia Index Fund)的认沽期权将是两个可行的棋子。

但是，通过认沽期权来做空这些容量巨大的ETF并非易事，如FXI目前的市值为70亿美元，要撬动他并不容易，空头们需要为此做出复杂的期权交易并付出大量的子弹。

而一些反向ETF则更为直接的提供了做空工具。做空最直接的选择就是当前可以交易的几种反向ETF基金产品，比如the ProShares Short FTSE/Xinhua China 25(YXI)和the ProShares UltraShort FTSE/Xinhua China 25(FXP)。这两种基金都通过FXI指数基金为基础，对中国市场的风险敞口进行单重、双重的做空。

(21世纪经济报道)