□ 薛澜 | 文

2011年10月09日 23:36  《新世纪》周刊

　　九月秋风，扫得全球市场人仰马翻。欧债危机持续，几成无解局面，美国经济再次探底的风险日益加大。而受影响最大的居然是中国股市。9月26日，A股再度下跌，沪指重挫40点，终于跌破2400点的心理关口，再度创下年内新低。H股则毫不犹豫地跌了将近20%。细看板块，个股跌幅超过30%-40%的比比皆是。重灾区尤以房地产、建材、机械为甚。危墙之下岂有完卵？直到8月还表现不错的消费股，也普遍下跌了20%-30%。

　　中国股市的下跌，不仅反映外围环境的恶劣，更是对中国本身经济前景、政策导向、流动性的判断，变得更为悲观的结果。

　　有人问以中国实体经济的运行情况，经济增速仍在9%，坐拥3.2万亿美元外汇储备，消费特别是高端炫耀式消费尚未露出任何疲态，投资虽放缓，但冲动犹在，连出口都还没有下跌。全世界都指着中国来拯救，怎么中国的资本市场居然比漩涡的中心惨得有过之无不及呢？

　　持续的宏观调控带来的货币紧缩，也许是股市丧失信心的起因。但过去两年17万亿元新增信贷、外汇储备持续增加，使得国内市场流动性极为充盈。即使有紧缩货币的政策，资金紧张也只是表现在部分领域，而不是整体性的缺钱。

　　近两年国内炒风不断，从房地产到绿豆、大蒜再到艺术品、黄金(1676.30,-0.30,-0.02%)，都是钱多到处窜的表现。在国内实业领域抱怨缺钱的同时，很多资金流出实业。市场的流动性正在追求比股市更投机但有可能产生更高回报的领域，比如高利贷市场或者利益集团参与的PE。

　　对中国经济增长质量的怀疑和对盈利前景的担忧充斥市场。改革开放30年，特别是近20年来，中国几乎没有过西方意义上的经济硬着陆，经济增长几乎从来没有低过8%(亚洲金融危机最差的时候也只是稍低于8%)，但股市已硬着陆过很多次，如1994-1995年、 1998-2002年、2008年、2010-2011年。

　　这反映的是企业盈利对经济增长变化非常敏感。经济增长也许只是从10%下滑到7%-8%，但企业盈利增长的下调可能高达30%-40%以上。这在过去几次经济调整周期，都得到了充分验证。

　　这种状况是企业的增长模式所决定的。在经济往上走，特别是过热时，大部分企业都拼命追求产能、规模的扩张，从而带来高比例的固定成本；在经济下行时，倍受收入不振的打击。而在非固定成本方面，又有政府、民情等种种制约，不能尽快调整。这样一来，盈利周期通常都比经济周期凶猛得多。

　　现在我们又到了这个关口。明年GDP增长无论从内部还是外部因素来看，下调已是不可避免。在比较极端的情况下，有一到两个季度游离在8%附近或以下，也甚有可能。贸易的不确定性最高。但投资和消费也不能掉以轻心。投资的最大风险在于房地产。今年“金九银十”不再，直接影响明年商品房开工。虽然今年的1000万套保障房在高压之下能开工，但进度、明年的新开建工量，在地方财政捉襟见肘的情况下，几乎肯定要慢下来。房地产相关的一连串行业，从建材、装修、家具到汽车等，都要做好过冬的准备。

　　这两年受了加工资、财富效应、高通胀下负利率的刺激，加上不知多少“投资”流入了个别人的腰包，消费确实欣欣向荣。但当经济增长下滑，工资不能再像过去两年那么涨，财富效应随着房价下调在减弱甚至转负，投资带来的种种好处也在新情况下消失，即使撑得住，要像过去两年这么火也难。明年很多行业又会面临扩张之后，需求疲软的现象。

　　作者为禾其投资合伙人