全流通对价统一模式大揭密详细计算公式

               全流通对价统一模式及相关建议        

                        （一）
 
 全流通对价公式原理

一、 双方各自价值前后对等原理.

即在一定的时间点上博奕双方在博奕完成后均相信己方利益没有受损,也就是A股流通股总的流通市值和个股的流通市值在完成全流通前后基本不变,A股非流通股总的估价和个股非流通部分的估价在完成全流通后与其相应的流通市值基本相等，当然，整个A股总的价值在全流通前后也完全相等.这样，利益双方就都可以接受。

因为市场处于动态系统中,因此,只能选择合适的时机在一时点上进行解决,即双方价格越接近越容易解决,市净率决定问题的难度,这就是为什么2005年5月开始试点的主要原因,在该时点上市净率大约为1.7,决定市净率的股价直接可以知道并在某一时点上固定,且目前股价过度高估和非理性跌破净资产的只有少数一些，而净资产溢价需要评估且可能因人而异,因此合理的溢价是博奕成功的关键.股价和净资产在金融市场中不同的特性决定博奕双方不能完全对等,流通股股东的相对弱势需要得到政府和中介机构足够重视.流通股股东已经承担了连续几年的资产缩水,希望目前流通股市值在全流通之后不再缩水,而第一批试点已经开始出现希望,只是后续的不明朗导致指数暂时下滑.这种预期不确定容易导致试点很好,而其他大部分价值体系容易出现多种模式的不确定性.解决的办法就是找出一个全体适用的方案明朗预期.这样已经进入价值投资区域的中国股市一定会得到认同.
  
基本公式:流通市值+非流通估价=全流通后的市值
        流通市值=流通股*股价
        非流通估价=非流通股*净资产溢价值
        全流通后的市值=流通股除权价*流通后的总股本.

并且流通股股东在全流通前后时点上帐户市值不变.
非流通股流通前总估价等于流通后的市值.
总价值在全流通前后时点上保持不变.

将相应数值代入公式即可得到全流通对价统一公式.
 
（1）

(二)

全流通对价公式详细推导

全流通对价模式一：

总股本增加，流通股每股得到X股的对价，非流通股保持不变.

流通市值=流通股数*股价*股价系数
非流通估价=非流通股数*净资产*净资产溢价系数
全流通后的市值=总股本*除权后的股价=新总股本*股价/（1+X）

X为流通股每股应该得到对价比例.
K为股价系数和净资产溢价系数综合系数或净资产溢价系数的倒数.
B为流通股所占的比例.
C为市净率.
流通市值+非流通估价=全流通后的市值
全流通后,新总股本等于(总股本+流通股本*X)
等式一:  流通股数*股价*股价系数+非流通股数*净资产*净资产溢价系数
=(总股本+流通股本*X)*股价/（1+X）
将等式两边同除以总股本得出:
      B*股价*股价系数+(1-B)*净资产*净资产溢价系数=(1+B*X)*股价/(1+X)
再将等式两边同除以净资产得出:
          B*C*股价系数+(1-B) *净资产溢价系数=(1+B*X)*C/(1+X)
合理股价系数等于二级市场股价针对A股总体平均价格以及相关同类同质股票价格的溢价系数, 净资产溢价系数等于非流通股净资产转让溢价系数,对于多数股票来说,由于连续几年的熊市下跌,二级市场股价基本上没有泡沫,二级市场股价基本合理,因此,绝大多数股票的股价系数可以认同为1,个别高价庄股和个别严重超跌股可单独考虑.
非流通股净资产转让溢价系数可以由相关机构评估,对于大多数股票来说,
净资产溢价系数可以看作1.少数秘方及悠久品牌公司和少数资产质量极差的公司可单独考虑.
合理股价和净资产溢价综合系数倒数可以用一个字母K表示.
因此,等待简化为:
B*C+(1-B)/ K=(1+B*X)*C/(1+X)
B+(1-B)/ K=(1+B*X)*C/(1+X)

解方程得:
 
X=KC-1

(2)

                        
全流通对价模式二：

总股本不变，流通股每股得到非流通股X股的对价.
流通市值=流通股数*股价*股价系数.
非流通估价=非流通股数*净资产*净资产溢价系数.

X为流通股每股应该得到对价比例.
K为股价系数和净资产溢价系数综合系数或净资产溢价系数的倒数.
B为流通股所占的比例.
C为市净率.
全流通后的市值=总股本*除权后的股价=总股本*股价/（1+X）

等式二:  流通股数*股价*股价系数+非流通股数*净资产*净资产溢价系数
=总股本*股价/（1+X）
将等式两边同除以总股本得出:
      B*股价*股价系数+(1-B)*净资产*净资产溢价系数=(1+B*X)*股价/(1+X)
再将等式两边同除以净资产得出:
          B*C*股价系数+(1-B) *净资产溢价系数=1*C/(1+X)
合理股价系数等于二级市场股价针对A股总体平均价格以及相关同类同质股票价格的溢价系数, 净资产溢价系数等于非流通股净资产转让溢价系数,对于多数股票来说,由于连续几年的熊市下跌,二级市场股价基本上没有泡沫,二级市场股价基本合理,因此,绝大多数股票的股价系数可以认同为1,个别高价庄股和个别严重超跌股可单独考虑.
非流通股净资产转让溢价系数可以由相关机构评估,对于大多数股票来说,
净资产溢价系数可以看作1.少数秘方及悠久品牌公司和少数资产质量极差的公司可单独考虑.
合理股价和净资产溢价综合系数倒数可以用一个字母K表示.
因此,等待简化为:
B*C+(1-B)/K=C/(1+X)
   
解方程得:
         KC
X=-----------------  -1
      B*(KC-1)+1

                       (3)

全流通对价模式三：

总股本减少，流通股保持不变,非流通股每股缩股为X股.

流通市值=流通股数*股价*股价系数
非流通估价=非流通股数*净资产*净资产溢价系数
全流通后的市值=总股本*除权后的股价=新总股本*股价

X为非流通股每股缩股后的股数.
K为股价系数和净资产溢价系数综合系数或净资产溢价系数的倒数.
B为流通股所占的比例.
C为市净率.

流通市值+非流通估价=全流通后的市值
全流通后,新总股本等于总股本--非流通股本*(1-X)

等式三:  流通股数*股价*股价系数+非流通股数*净资产*净资产溢价系数
=(总股本—非流通股本*(1-X))*股价
将等式两边同除以总股本得出:
B*股价*股价系数+(1-B)*净资产*净资产溢价系数=(1-(1-B)*(1-X))*股价
再将等式两边同除以净资产得出:
          B*C*股价系数+(1-B) *净资产*净资产溢价系数=C-(1-B)*(1-X)*C
合理股价系数等于二级市场股价针对A股总体平均价格以及相关同类同质股票价格的溢价系数, 净资产溢价系数等于非流通股净资产转让溢价系数,对于多数股票来说,由于连续几年的熊市下跌,二级市场股价基本上没有泡沫,二级市场股价基本合理,因此,绝大多数股票的股价系数可以认同为1,个别高价庄股和个别严重超跌股可单独考虑.
非流通股净资产转让溢价系数可以由相关机构评估,对于大多数股票来说,
净资产溢价系数可以看作1.少数秘方及悠久品牌公司和少数资产质量极差的公司可单独考虑.
合理股价和净资产溢价综合系数倒数可以用一个字母K表示.
因此,等待简化为:
                  
X=1/KC

(4)

附:

全流通认购权证价值与模式二总股本不变送股价值换算

原理:
一个认购权证的价值=股价*升值潜力系数-认购价
        总股本不变流通股得到1股的价值=全流通后的股价
        因此，一个认购权证与送股换算比例Z为:

Z=（股价*升值潜力系数-认购价）/全流通后的股价

Z=( MA(n)*L-P)(1+X)/ MA(n)
 

Z为一个认购权证与送股换算比例.
MA(n)为目前股价.
L为升值潜力系数.
P为权证认购价.
X为总股本不变流通股每股得到非流通股的对价比例.

           K*C
X=--------------------  -1
        B*(KC-1)+1

另外,美式权证优于欧式权证.

(5)

(三)
全流通对价统一模式及流通股表决依据

一．
 全流通后流通股股东应该得到的基本对价比例计算公式

全流通对价模式一：
总股本增加，流通股每股得到X股的对价，非流通股保持不变.
则流通股股东应该得到的对价股比例

X=K*C-1

全流通对价模式二：
总股本不变，流通股每股得到非流通股X股的对价.
                              
                                        K*C
则流通股股东应该得到的对价股数X=--------------------  -1
                                      B*(KC-1)+1

全流通对价模式三：
总股本减少，流通股不变，非流通股每股缩股对价为X.
                                            
X=1/KC

X为流通股每股应该得到对价比例或非流通股缩股比例.
K为合理股价和净资产溢价综合系数的倒数.
B为流通股所占的比例.
C为市净率.
X值是流通股股东应该得到合理对价或非流通股缩股比例.
                         
例如:两市大盘流通股所占比比例大约30%,当两市市净率为1.5,假设K=1.
 将以上数字代入模式一:   将以上数字代入模式二:  将以上数字代入模式三:
  得到X1=50%.          得到X1=30%.           得到X3=66.7%.
             
也就是说:
当总股本增加时,流通股股东基本上要平均获得10:5送股对价.
当总股本不变时, ,流通股股东基本上要平均获得10:3送股对价.
总股本减少，流通股不变，非流通股每10股缩股为6.67股对价.

（6）

二.
由全流通对价模式倒推全流通方案中非流通股的自我估值
在总股本增加的模式一中：
                      MA(n)         
非流通股自我估值Y= -----------
                      1+X
在总股本不变的模式二中：
                               1-B*(1+X)
非流通股自我估值Y=MA(n)*------------------------
                              (1-B)*(1+x)
在总股本减少的模式三中：
            
非流通股自我估值Y=MA(n)*X

其中Y等于溢价后的净资产,MA(n)为最近N日流通股均价.
Y值是非流通股股东自我估价.

结论1:
以上第一组公式就是全流通对价模式，适用大盘和所有市净率>1的股票,完全具有代表性,同时该模式计算简单易懂,非常适合大规模推广.
同时以上两组公式也是流通股投票表决的重要依据:
如果X低于计算数值, Y高于心理预期值,投反对票,如果X大于等于计算数值,Y小于等于心理预期值,则坚决投票赞成.

结论2:
   由于K值需要专业机构评估且各方形成统一认识比较困难, 非流通股的自我估值Y值高低可以作为判断方案合理的重要依据.

结论3:
    全流通方案好坏关键在送股合不合理,同时,简单易懂,便于沟通理解,能给大家讲明白的方案比较容易成功.

这里，提醒流通股注意，该博奕建立在适当时机的某一固定时点上，目前时点的选择完全由非流通股决定，由计算公式推导可以清楚的看出，除非流通股能得到充分对价的明确预期，否则，此固定时点的先后顺序将严重影响流通股的市值，因此，处于弱势的流通股在博奕中将随着时间的推移更加弱化，直至流通股价接近净资产，从而彻底失去博奕资格,因此,希望流通股股东要珍惜权利,理性投票.
为避免上述尴尬情况发生,建议政府和中介机构应对流通股的弱势状况给予充分考虑,而流通股股股东也应该尽快尽早提出自己的方案,具体方案可以参照全流通对价统一模式制定.
   
(7)

                     
 (四)

                         试点方案分析

一. 清华同方：

1. 流通股股东应该得到的最低对价股数X=K*C-1

认可K=1
C=8.7/5.2=1.6731
X=0.673
即10送6.73

2.                      MA(n)    8.7     
非流通股自我估值Y= -----------=---------=4.35
                        1+X     1+1

结论:方案设计简单优秀，计算合理,双手赞成,但由于该股流通股二级市场亏损严重,流通股分散,上市公司与流通股沟通不够,方案暂时不通过很自然.

二.吉林敖东                                

1. 非流通股股东每股缩股比例X=1/KC

认可K=1
C=5.94/3.97=1.496
X=1/1.496=0.668
即每10股缩为6.68股

2.  非流通股自我估值Y=MA(n)*X=5.94*0.668=3.97

结论:方案合理,完全赞成.

                          (8)

三.三一重工.

1.                                      K*C
流通股股东应该得到的最低对价股数X=---------------  -1
                                    B*(KC-1)+1
认可净资产溢价30%,K=0.77
C=16.95/8.16=2.077
B=6000/24000=0.25
X=0.39
即10送3.9

2.
                                    1-B*(1+X)           1-0.25*1.35
非流通股自我估值Y=MA(n)*------------------------=16.15--------------=10.77
                                   (1-B)*(1+x)          0.75*1.35
 
 
结论:30%的净资产溢价略高,考虑公司行业情况,可以接受.

四．金牛能源                                  
                                            K*C
1. 流通股股东应该得到的最低对价股数X=-----------------  -1
                                          B*(KC-1)+1
认可K=0.384
C=14.43/5.43=2.657
B=20108/72108=0.2789
X=0.25
即10送2.5

2.
                                      1-B*(1+X)           1-0.2789*1.25
非流通股自我估值Y=MA(n)*------------------------=14.03-------------------=10.14
                                   (1-B)*(1+x)         0.7211*1.25

结论:86.74%的净资产溢价似乎偏高,考虑公司行业情况仍有偏高的嫌疑,但由于股价即将连续两次除权，可以考虑接受或继续要价.

                       
(9)
                  

(五)

对全流通实施的几点建议

一、

首先，四家试点方案根据目前全流通对价统一模式检验，总体很好，但市场需要理解过程，其中最有智慧的也就是最简单的清华同方方案，该方案可以在流通市值不损失的情况下，最大限度的降低二级市场的股票价格，最有效的将目前的困难转移到以后的牛市中慢慢消化,可惜由于该股流通股二级市场亏损严重,流通股分散,上市公司与流通股沟通不够导致未能通过,但时间最后会给出公平合理的答案.

因此建议只要有能力进行股本扩张的公司都应该采取清华同方方案.
没有能力进行股本扩张的公司都应该采取送股或缩股方案.
  

二.

   解决全流通最佳时机的关键看市净率高低,全流通方案合不合理关键看股价和净资产溢价综合系数是否合理.

市净率高低的关键看非流通股净资产转让溢价和二级市场股价针对A股总体平均价格以及相关同类同质股票价格的溢价水平,只有两者都达到合理的溢价,方案就最能被市场接受,由于目前二级市场股价严重高估的股票已经比较少,股价严重不合理跌破竟资产的股票也比较少,所以除少数股票外,绝大多数股票二级股价针对A股总体平均价格以及相关同类同质股票价格就没有溢价,价格就是市场价,这样,博奕的焦点就是非流通股净资产转让溢价,该溢价可以由专业机构评估,市场博奕共同决定.
同时非流通股的自我估值Y值高低可以作为判断方案合理的重要依据,简单易懂.

因此建议在第二批试点后不再推出试点,选择A股总体市净率达到一定数值时,全部解决.推荐市净率1.5.

解决方案就是上述全流通对价统一模式,并尽快将这个简单的基本模式公布于众,尽快让市场有明确的预期.

                               (10)

 模式一.

总股本增加，流通股每股得到X股的对价，非流通股保持不变.
则流通股股东应该得到的最低对价股数X=K*C-1

 模式二.

总股本不变，流通股每股得到非流通股X股的对价.                                           
                                            K*C
则流通股股东应该得到的最低对价股数X=--------------------  -1
                                          B*(KC-1)+1
全流通对价模式三：
总股本减少，流通股不变，非流通股每股缩股为X.
                                            
X=1/KC

X为流通股每股应该得到对价比例或非流通股缩股比例.
K为合理股价和净资产溢价综合系数的倒数.
B为流通股所占的比例.
C为市净率.
三．
解决全流通方案公平合理很重要，但对方案的解释，特别对中小投资者的解释更为重要，大家理解了，才会支持，我分析第一批试点非常好，但有很多人没有理解，包括部分专业人员，现在大家对应该对价多少说法不一，需要找到能解释通的合理的统一的模式，上面公式已经很清楚了，建议有关部门尽快推出该统一方案，并给大家详细的解释，直到取得大部分人的理解,在大家的充分理解后,相信就是马上全部出方案市场也会投赞成票.
四．
如果现在仍然采取试点的方式，市场在没有明朗预期的情况下将出现反复下跌的循环，直到最后很多的股票跌破净资产.
实际上目前全流通搏奕已经陷入搏奕论大师诺贝尔奖获得者纳什非合作搏奕的泥潭,已经出现国家.国资委.证券市场.大股东.流通股东等多方参与者全输的局面.
国资委拿出该拿的部分给流通股,在一定时点,全部流通,越快越好,否则,大盘下跌预期很难改变

 申敬松             周洪江
                         s_js@sohu.com    huan.y.zh@sohu.com

2005-6
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