国内专责供应航空燃料的中国航油集团（下称中航油集团），其下属的海外子公司中航油（新加坡）股份有限公司（下称中航油），因为从事石油衍生品交易，招致５．５亿美元巨额亏损，于１１月３０日向新加坡高等法院申请破产保护，消息传出后，该事件很快成为各大媒体关注的焦点。国家有关高层领导也发出指示，要求国有企业加强风险防范，避免盲目进入高风险领域。
一时间，金融衍生产品成为“千夫所指”。更有一些文章称，鉴于金融衍生产品高风险特性，建议中国企业不要从事此类交易。
那么，金融衍生产品到底是不是风险的万恶之源？答案是：金融衍生工具不但不是风险的发源之地，反而是风险防范的最有力工具。
所谓金融衍生工具（Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｄｅｒｉｖａｔｉｖｅ Ｉｎｓｔｒｕｍｅｎｔｓ），是指某种金融产品，其自身的价值（Ｏｗｎ Ｖａｌｕｅ）是由其所关联的其他产品Ｕｎｄｅｒｌｙｉｎｇ Ａｓｓｅｔｓ的价值所确定的，这正是“衍生”两字的来源。目前国际上流行的金融衍生产品主要包括：远期和约（Ｆｏｒｗａｒｄｓ）、期货（Ｆｕｔｕｒｅｓ）、期权（Ｏｐｔｉｏｎｓ）和掉期（Ｓｗａｐｓ）四种。而这四种产品门类之下的相关产品可以是某种商品，比如石油，也可以是股指、利率、汇率和债券等。
金融衍生产品的设计初衷，绝不是为了扩大市场参与者的风险，更不是为了让某些人投机获利。恰恰相反，该类产品的出现原本是为了降低市场参与者的风险。那么，问题又出在哪呢？为什么前有巴林银行，后有中航油都在该市场中一役而“全军覆没”呢？其实，这就好比一种药物，本来是针对某种病症（某种风险）而研制，但是，若有人非但不对症下药，反而胡乱用药，则可能引发其他的病（另一种风险），甚而一命呜呼。杀人者，非为枪械，乃人也！
据报载，中航油此役中所介入的产品是石油期权产品。所谓期权，是给与期权的买方（Ｂｕｙｅｒ）一种从合同签订时至未来某一个时间之前，按照现在确定的行权价（Ｅｘｅｒｃｉｓｅ Ｐｒｉｃｅ）及数量，执行或者不执行某项交易的权利。而期权的卖方（Ｓｅｌｌｅｒ）却要根据买方的决定，执行或者不执行该交易，卖方因此获得买方在购买该期权的时候所支付的期权价格。通俗地说，买方付钱给卖方，说在某某时间之前，我有权利从你这买或者卖给你某种货物，咱现在就把价格和数量说定啦，如果在这时间之内我决定买，你就一定要卖；如果我决定卖，你就必须买。但是我也有权在这一时间之内取消这笔生意，那我现在付给你的钱就归你了。
期权分两类：看涨期权（Ｃａｌｌ Ｏｐｔｉｏｎ）和看跌期权（Ｐｕｔ Ｏｐｔｉｏｎ）。而每一种期权又同时存在买方（Ｌｏｎｇ）和卖方（Ｓｈｏｒｔ）两种身份。所以介入期权交易时可以选择４种不同的角色（Ｐｏｓｉｔｉｏｎ）：买入看涨期权（Ｌｏｎｇ Ｃａｌｌ）、卖出看涨期权（Ｓｈｏｒｔ Ｃａｌｌ）、买入看跌期权（Ｌｏｎｇ Ｐｕｔ）和卖出看跌期权（Ｓｈｏｒｔ Ｐｕｔ）。而中航油此役中所选择的是：卖出看涨期权（Ｓｈｏｒｔ Ｃａｌｌ）。
如图所示，中航油作为卖出看涨期权方，在期权合同订立之时，收到买方所支付的该期权合同的价格（Ｐ）。如果在合同有效期内，石油价格始终低于行权价（Ｘ），买入看涨期权方将选择不执行该合同，则作为卖出看涨期权方可以在没有任何成本支出的情况下，获得Ｐ收入。但是，如果在合同期限内，如石油价格超过（Ｘ），则买入看涨期权方将选择执行合同。当石油价格超过（Ｘ＋Ｐ），则卖出看涨期权方出现亏损，亏损额为Ｓ－Ｘ＋Ｐ。由于期权合同是零和合同，卖方的亏损即是买方的利润。在此役中，中航油亏损５．５亿美金，必然有一个或多个买方获取了利润５．５亿美金。
值得注意的是，作为卖出看涨期权方，其收益是固定的，无论石油价格如何变动，其最高收益为Ｐ。但其亏损从理论上看却没有底限。所以，这是一个有限收益和无限亏损之间的博弈。有人或者会问，根据我们上面的分析，若作为卖出看涨期权方介入期权合同，不正是存在高风险和低收益的情况吗？
问题的关键其实在于，一位成熟的市场参与者极少单独购买期权合同，而往往将期权合同与其他的金融产品进行组合，从而控制乃至锁定企业的风险。这种构造包括期权在内的投资组合以控制企业风险的方式有多种。
仍以中航油为例，如果其购入一批石油现货作为生产存货，由于石油价格波动，存货价值有可能上升（中航油获利），也有可能因石油价格下滑而下跌（中航油亏损）。为控制企业经营当中因存货价格变动可能产生的风险，中航油可以在购入石油现货的同时，卖出一份与现货等额的看涨期权。形成现货＋卖出看涨期权的投资组合Ａ。
当石油价格上涨时，则可因存货价格上涨获利，而卖出看涨期权合同却亏损，不过，两项相抵，组合价值得以保持稳定；当石油价格下跌时，存货价格下跌亏损，但期权合同可选择不执行（Ｏｕｔ－ｏｆ－ Ｍｏｎｅｙ）由于出售看涨期权所获得的收入可以冲减存货价格下跌的损失，相应减少企业的亏损。
中航油也可以在买入现货的同时，再买入一份等额看跌期权（Ｌｏｎｇ Ｐｕｔ）形成现货＋买入看跌期权的Ｂ组合。
当石油价格上涨时，则存货方面因价格上涨获利，而买入看跌期权的合同发生亏损，但两项相抵，组合价值可保持稳定；当石油价格下跌时，存货价格下跌亏损，但买入看跌期权升值获利，组合价值亦可保持稳定。可见，合理使用金融衍生产品，不但不会扩大企业经营风险，反而能够有力地控制乃至锁定企业经营风险。据相关报道推测，中航油正是因为单独介入期权市场，且其介入期权市场的方式被交易对手掌握，而交易对手调动资金的能力又大于中航油，从而一路推高石油价格，使得中航油的卖出看涨期权亏损日益严重，最终全面崩溃。
据报载，中航油操盘手在市场中打拼多年，深谙此道，又为何会犯如此低级错误呢？作者揣测，此役中航油惨败的原因可能有二：
其一，由于未知的原因，中航油的操盘手陷入了对手设定的某种圈套。有报道说，中航油的操盘手在进行交易前，获得某外资银行的优惠贷款，鼓励其进行该交易。这使得中航油错误认为自身调动资金的能力大过交易对手，所以放手一博。但交易结束，中航油惨败后，发现该外资银行给与中航油的贷款已经全部转让给了中国国内银行，其自身毫发未伤。若此报道属实，则中航油应该是落入了交易对手早已设好的圈套，环环相扣，步步为营，最终将中航油斩于马下。但因此类圈套涉及的参与方众多，甚难协调，耗时费力，一般情况下，非深仇大恨而不为之。难道中航油在以往业务开展中，由于未知的原因与某一巨大势力结下了仇怨，乃至惹祸上身？
其二，中航油的操盘手对所面临的风险心知肚明，而明知山有虎偏向虎山行，是否由于道德风险，笔者不敢妄下评判。
综上所述，笔者以为，金融衍生产品非但不是风险的万恶之源，恰恰是风险管理的必备工具。有关政府部门及国内企业切不可因噎废食，仅仅因为中航油事件就放慢或停滞国内金融衍生产品市场的建设步伐。相反，国内的大型企业更应该积极介入国际金融衍生产品市场，借助不同的金融工具，有效控制自身的经营风险。
当然，加强对金融衍生产品的研究和学习，加强企业内部对操盘手和交易员的风险控制，是介入国际金融衍生产品市场的前提条件。如果中航油能建立并严格执行交易规则和风险控制流程，一场悲剧就能够避免。（作者系中国诚信信用管理有限公司首席信息官。文章仅代表作者观点，与本报立场无关。）（范军波）
（21世纪经济报道） 2004年12月27日
滥用金融衍生工具 中航油之鉴
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