2006年中国火力发电行业分析及投资咨询报告（梗概）

　　2004年我国电力消费始终保持强劲增长态势。全国发电量突破21870亿千瓦时，同比增长约13.8%，全社会用电量达到21735亿千瓦时，同比增长约13.9%；未来几年用电量继续保持快速增长，但增速有所下降。2004年全国新增发电装机在5000万千瓦以上，年底发电装机超过4.4亿千瓦,比上年增长11.6%，为近十年以来增幅首次达到10%以上，电力供给能力获得大幅度提高，但供需缺口仍然很大。
　　 2004年全国有7个省级电网预测全年存在较大电力、电量缺口，分别是:蒙西、山西、浙江、广东、广西、贵州、云南。江苏前三季度存在较大电力缺口，年末略有盈余。从电力缺口的绝对值看，最大的三个依次是浙江、广东、蒙西；从比例看，依次是浙江、蒙西、广西。基本平衡的分别是黑龙江、吉林、山东、河南、陕西、甘肃、青海、海南，其他地区仍存在季节性、时段性电力缺口。
　　 2004年的统计数据，在全部发电机组中，火电机组899台(含11台燃气轮机组)，装机容量之和为202332.02MW，占总装机容量的77.08%；水电机组361台，装机容量之和为53784.96MW，占总装机容量的20.49%；核电机组8台，装机容量之和为6364MW，占总装机容量的2.42%。
　　 2005年净增装机7000万千瓦，到2005年底总装机容量达到5.1亿千瓦，发电量达到2.4万亿千瓦时，发电和装机容量均居世界第二位。其中华北地区增长20%，约2000万千瓦；东北地区增长4.4%，约166万千瓦；华东地区增长20.2%，约1920万千瓦；华中地区增长12.5%，约1230万千瓦；南方地区增长10.4%，约880万千瓦；西北地区增长20.4%，约550万千瓦。
　　 如果按照目前的电力供应和需求状况来估计，2020年全国电力装机容量9亿千瓦，用电45000亿千瓦时，复合增长率达到5.5%。可以说作为基础能源行业，电力在未来长期处于增长期。
　　 受各方面条件的限制，中国未来很长一段时期仍将以燃煤发电为主。2004年国务院批准了国家发改委依据“十五”电力发展规划提出的13个电站项目，这些项目发电装机规模共1188万千瓦，其中火电站就占9个，占装机容量的80%，火电站的建设是2005、2006年发电站建设的主要部分。预计“十一五”期间，虽然收环保压力和煤炭供应紧张的影响，火电投产会有所放缓，但国家批准投建的发电机组仍将主要是火电机组。
　　 因此，未来几年内，随着国家“煤电联动”的政策的实施，火力发电的投资成本压力会有较大环节，投资火电的利润空间将有进一步的上升趋势。

2007年后面临持续通缩

　　信贷挤压替代实体经济利率上升167个基点

高善文 莫倩/文

　　法定利率的上升目前虽然只有27个基点,然而如果考虑到商业银行为提高资本充足率而带来的信贷挤压的影响,实体经济贷款利率和加息前的法定水平相比,已经上升了167个基点,并处在继续上升的过程中。由于信贷挤压替代了法定利率上升,起到了紧缩经济的作用,目前的加息周期(以法定利率上升来代表)可能已经接近尾声。在经济周期即将转入下降过程的同时,信贷挤压的持续发展可能使得经济在2007年以后进入持续时间比较长的通货紧缩过程。
　　
　　商业银行资本约束使实体经济活动紧缩
　　由于融资结构的持续变化,中国银行体系的资产负债表自上世纪90年代初以来经历了持续的调整。我们计算了中国商业银行持有的包括国债、金融债、央行票据、法定和超额准备金在内的广义准备率,并对数据序列取时间差分,结果显示,在1996-1998的三年时间中,中国商业银行的广义准备率从0.5%持续上升到3.1%(图1),这种变化暗示这期间的实体经济部门的融资条件经历了明显的恶化。
　　对于实体经济部门来说,在信贷挤压开始发展的条件下,企业保持必要的流动性变得越来越重要和困难,其后果必然是经营业绩好的企业相对于经营业绩差的企业来说,流动性状况更好。换句话说,如果我们计算企业的现金占总资产的比例,并把好企业和差企业的比例相除,那么在信贷挤压越来越严重的时候该比例应该越来越高,反之亦然。
　　遵循这样的思路,我们计算了全部上市公司中非金融企业的总资产收益率和现金比例,并根据总资产收益率选取了最好的20%的企业和最差的20%的企业,然后计算了前者相对后者的现金持有比例,从图2可以看到,我们所定义的比例(可以称作融资条件,该比值越高代表实体经济部门融资条件越差)在1996年时为1.1,随后快速上升,到1999年时达到1.8的水平,显示这段时期企业部门的融资条件在快速恶化。尽管个别企业的管理和创新、其所处的行业景气状况等因素会明显影响其现金资产配置,但对于包括了所有行业(剔除金融业)上市公司的大样本数据平均来说,这些微观层面的差异可能已经被大体抹平了。
　　应当承认,对于该比例的变化可能存在其他方面的解释,例如企业现金需求会因为周期波动而变化,但从图3看,商业银行广义准备率变化与企业部门融资条件变化相当同步并保持稳定的领先关系,这暗示调整机制可能是:银行部门因为资本约束(或降低不良资产比例的要求)被迫紧缩信贷供给,经过一定的时间滞后,这一影响从金融部门波及到实体经济部门,导致后者的融资条件迅速恶化,并带来实体经济活动的紧缩。
　　2004年中国商业银行广义准备率变化再次显著上升,需要注意的是,即使考虑到国家对建设银行、中国银行和工商银行的大规模外汇注资后,2004年底,商业银行的资本充足率也只有4.6%(图4),因此上升可能将持续较长时间。在1992-2003年的11年中,中国非金融企业部门外部筹资中贷款的比重平均大约为92%,严重的信贷依赖暗示实体经济部门开始感受到强烈的信贷挤压只是个时间问题。
　　
　　信贷挤压替代法定利率上升167个基点
　　一般地说,实体经济的外部融资成本由两部分组成,即无风险利率和风险溢价。中央银行可以通过控制(至少是很大程度地影响)无风险利率的变化来影响实体经济的融资条件,进而影响实体经济的运行。然而,即使中央银行控制的无风险利率没有变化,如果金融部门遭受了冲击(或者金融部门观察到实体经济的风险在增大),那么风险溢价仍然可能明显上升,并对实体经济的运行产生影响。从风险溢价变化的角度来看,我们可以把资本约束看成金融部门遭受的一次冲击,这一冲击推动了风险溢价的上升并恶化了实体经济的融资条件,在此意义上,金融部门的内部冲击被传导到实体经济中。
　　从图5可以看到,从2004年1季度到2005年1季度,一年期贷款加权利率从5.7%连续上升到6.98%,上升了128个基点,并且看起来还会继续上升;而银行间市场的一年期国债利率在2004年经历了50个基点左右的上升,并在2005年1季度显著下降。从风险溢价的角度看,2004年1季度的水平大约在316个基点,而2005年1季度该水平已经上升到447个基点,并可能继续上升。这就是说,在过去1年多的时间中,风险溢价大约上升了131个基点。
　　我们在《新财富》2004年11月号的“前沿”文章中曾经推算,从实体经济的角度看,本次加息过程需要的法定利率累计加息幅度大约在150-300个基点之间。目前具有象征意义的法定利率的上升只有27个基点,然而如果考虑到资本信贷挤压的影响,实体经济贷款利率和加息前的法定水平相比,已经上升了167个基点,并处在继续上升的过程中。在此意义上,目前的紧缩力度即使不是足够大,也应该很接近了。换句话说,由于信贷挤压替代了法定利率上升,起到了紧缩经济的作用,目前的加息周期(以法定利率上升来代表)可能已经接近尾声。
　　虽然2004年1季度以来贷款风险溢价的上升可能有许多原因,如贷款利率管制的放松、宏观调控的发展、贷款投放的季度波动以及资本约束造成的信贷挤压等,但对数据的仔细评估显示,前三个方面因素的影响尽管无法排除,但可以确定不是目前风险溢价高企的主导因素。实际的情况可能是,2004年下半年贷款利率和贷款风险溢价的显著上升包含了宏观调控的明显影响,但在2005年初前后这种影响开始被资本约束和信贷挤压的影响所替代。
　　
　　2007年后将长期持续通缩
　　从今年以来披露的一系列经济数据看,由于劳动力市场逐步绷紧,进口大宗原材料价格大幅度上涨,信贷成本上升,供给能力开始释放以及全球经济增长有所放缓等因素的影响,企业利润增长率开始显著放慢,显示经济扩张已经进入最后阶段,最终转入下降过程即使目前尚未开始,也应该为时不远。
　　考虑到目前产出缺口仍然明显大于0,以及由此形成的核心通货膨胀压力的积累和释放,经济需要一个减速过程来恢复总量平衡,结合微观层面的证据和我们对产出缺口的大致估计看,这可能在2006年底前后实现。在经济周期即将转入下降过程的同时,信贷挤压的持续发展可能使得经济在2007年以后进入持续时间比较长的通货紧缩过程。
　　具体来说,考查2004年中国商业银行体系的盈利能力,其净资产收益率大约在15%左右,然而这一数据受到两方面因素的限制:一来商业银行体系的资本充足率比较低,这暗示在更正常的条件下其净资产收益率会明显低于此水平;二来2004年经济周期处在高点,企业盈利能力比较强,坏账率比较低,这暗示在周期平均的条件下银行净资产收益率会明显低于2004年的水平。考虑到这些因素的影响,并对比国外银行的收益能力看,中国商业银行体系可维持的净资产收益率不大可能高于15%,这意味着在没有外部注资的条件下要维持资本充足率的稳定,商业银行风险资产的增长率不可能高于15%。
　　进一步考虑到提高资本充足率的需要,其信贷供给的增长率将更低,观察2005年以来的情况看,甚至会低于13%的水平。在银行主导的金融体系中,长期的信贷低增长必然导致货币供给的低增长。
　　然而,考察上世纪90年代以来的信贷增长情况看,在剔除周期波动的条件下信贷的趋势增长率明显高于经济的趋势增长率,结果表现为信贷余额占名义GDP的比例(可以称做信贷渗透率)稳定上升(图6)。
　　考虑到目前中国经济的趋势增长率不大可能低于8.5%,而GDP的平减指数的平均增长应该在2-3%之间,我们大体知道经济的名义趋势增长率应该11%以上。从图6的结果看,如果以过去10年信贷渗透率的平均变化为基础进行外推,那么所要求的信贷趋势增长率至少应该在15-16%之间。
　　这就是说,未来几年的信贷增长率可能低于长期趋势水平至少2个百分点。如此持续的信贷挤压必然导致经济的过度收缩和持续的通货紧缩,其中经济的增长率在2007年以后可能再次回到7-8%之间的较低水平。
　　作者分别为光大证券研究所首席经济学家和宏观经济研究员,本文摘录自其季度主题报告

信贷需求减缓趋势逐渐明显

马俊/文

　　虽然银监会要求各银行加强风险管理的一系列措施是信贷减速的一个影响因素,但是重工业板块(如建材和汽车)、房地产公司和购房者的信贷需求减缓趋势逐渐明显才是造成信贷减速的更重要原因。
　　在食品价格大幅下降和通胀水平稳定的影响下,4月份消费价格指数(CPI)同比降至2003年10月以来的最低点1.8%。信贷增长由3月份的13%同比继续下降至4月份的12.5%,低于央行既定的14%的目标(图1)。随着过去两个月银行间7天同业拆借利率降至1.1%,我们认为信贷增长减速显然不符合央行的意愿。尽管我们依然维持对今年中国GDP增长率为8.7%的预测,但是与几个月前相比,目前向上的风险已基本消失。
　　我们认为未来CPI会进一步下降,即使管制价格会有一系列调整(如电价、水价和油价),未来几个月CPI的下降幅度仍将在1.5-2.5%之间。随着信贷增长减缓到13%或以下,升息预期将消失,取而代之的将是对经济增长和就业的关注。但由于CPI极有可能在基数效应下回升至3%左右,因此我们仍然建议第4季度小幅升息,不过如果政府今年不再对利率做任何调整也并不奇怪。
　　固定资产投资增长1-4月份维持在同比25.7%的水平,不过,我们认为下半年固定资产投资增长会快速回落至15%左右,2006年上半年会更低。理由是显而易见的:首先,2004年5月开始的货币紧缩政策(M2增长从2004年1-4月份的19%锐减至2004下半年的14%)影响会在1年后对经济,特别是生产价格指数(PPI)和信贷有效性产生冲击。其次,产业利润增长已经从去年的38%下降到今年1-4月份的15.6%(图2),今年下半年可能还会进一步下降到10%以下。随着利润增长的下降,许多钢铁、铝、水泥、化工原料、汽车和纺织品板块的投资者将会重新考虑他们的投资计划。第三,最近颁布的冷却房地产市场的政策措施(包括对购房不足2年转手者增收5%的营业税)也将令投资者在一段时间内保持谨慎态度。
　　作者为德意志银行大中华区首席经济学家,于欣/译

财富分配的物理法则

富人总是能变得更富，而穷人总还是那么穷——虽然这是一个看上去有点残酷的结论，但事实似乎的确如此。以美国为例，在这个人人崇尚天分和勤奋的国家里，1979年，全国最富有的1%的人群拥有的财富总和是贫穷的20%人群所有财富的33.1倍；到了2000年，这一倍数攀升到了88.5倍。贫富差距在迅速地扩大，不同社会阶层之间的鸿沟不但没有愈合的迹象，反而在日益加深。

最近，美国马里兰州大学的维克多·雅克温克教授对美国居民1983年到2001年的收入数据进行了分析，发现美国最富有的人群大约占全国总人口的3%，他们占有着国家的大部分财富，且他们的财富分布呈现出简单的幂律模式，即经济学中的帕累托曲线；而余下97%人口的收入分布曲线，与物理学中用来描述气体原子能量分布规律的曲线基本吻合。维克多教授还发现，如果把通货膨胀的因素考虑在内，那97%的弱势群体的总收入水平一直没有太大变化，但那3%人群的总财富在1983年到2000年间却上涨了5倍！

这一现象不仅仅出现在美国，一些来自其他国家的研究数据也印证了维克多的发现。这一结果表明，社会中确实存在着两个不同的经济阶层，其中富裕阶层变得越来越富，而另一个阶层却始终贫穷。

社会学家、经济学家从社会制度、经济规律等多个分析了这种贫富差距的原因，孰优孰劣，争论不断。也许，用科学的方法来解释社会问题，会有更加严谨明确的答案。现在，就让我们来看看物理学家对此是如何解释的吧。

气体物理学表明，在热平衡状态下，气体原子的能量呈现出指数分布的规律，而要改变这种平衡状态则需要很大的能量。维克多教授认为，既然97%人口的收入分布同气体原子能量分布非常相似，那么要改变这一经济阶层的财富就同样相当困难了。于是这97%人口的经济阶层始终保持贫穷，总财富几乎没有什么变化。与之相对应的富裕阶层——3%人群的总财富却在不为地以加速度增长。因而，两个经济阶层的贫富差距在不断地拉大。

维克多教授所做的上述类比不是没有道理的，因为在从前传统的经济学模型中，人总是被看做理性的动物，而现在，生态物理学家们开始发现，在整个人类社会的大系统中，每个个体的行为其实都受到很多不确定因素的影响，所有不确定因素的最终综合作用结果是随机的——就像气体原子在不规则运动中所受到的合力一样。人们在随机的相互作用中交换金钱，就像原子在随机碰撞中交换能量一样。这种相似性还表现在金钱就像能量——能够储存，但基于能量守恒定律，它们既不会无端出现，也不会无故消失，只是被重新分配而已。

不过，在维克多教授的统计分析中，那3%富裕阶层中的财富分配和增长规律并未得到解释，他似乎把他们排除在整个系统之外了。在金钱守恒的系统多外，是传统经济学分析的领域，在这里，财富被不断地创造出来，人类的财富总额是不断增加的。

维克多教授的结论似乎有些消极，它暗示了政府的无力——要想通过施行某种“公平政策”来平均分配财富几乎是十分困难的。事实上，在市场经济中，所有想要人为地重新分配的做法可能都违背了自然规律。

 读书角·《财富分配的物理法则》