全国股份转让系统市场功能定位、制度框架与制度特点

(2013-04-05 21:30:43)

原文地址：全国股份转让系统市场功能定位、制度框架与制度特点作者：物超所值
                 ——在浦东新区全国股份转让系统制度规则培训会上的讲话
                       全国中小企业股份转让系统有限责任公司总经理   谢庚
                                      2013 年3 月25 日（投行先锋论坛发言实录，根据录音整理）
    很高兴到上海，到张江，我们这个地方不光是改革开放的前沿，也是中国自主创新的前沿，蕴含了大量优秀的有潜力的企业。所以能够到这个地方介绍我们的市场，我非常高兴。刚才董局长在讲话中简要地介绍了一下我们，我再重复一下，啰嗦几句，既然我坐在这儿，我先把我的公司是怎么回事儿，给大家作一个简短的介绍。我们这个公司叫不是从零起步，但是而今迈步从头越。不是从零起步呢，是因为它有代办股份转让系统的历史，代办股份转让系统是建于2001 年，最早是承接我们有2 个老的历史遗留问题的一个叫STAQ 和一个叫NET 两个系统的公司的股份流转，后来又承接了退市公司，公司从主板市场退市以后到这个平台来做股份的转让。这两块业务呢统称“老三板”，市场管它叫“老三板”，目前采取的交易制度是另外一套交易制度，主要是集合竞价，依公司质量不同，集合竞价的频率不一样。那么2006 年开始，我们开始了所谓“新三板”的实验，这个实验叫什么呢？叫中关村高新技术产业开发区内具备条件的股份公司进入证券公司代办股份转让系统进行股份报价转让试点，这名字一口气读不到头，很长，很长了以后呢大家就把它简化了，简化成“中关村试点”，这很上口。这一简化不要紧呢，很多同志就把它理解为，所谓“中关村试点”就是在中关村开了一场子，所谓“扩大试点”呢就是不进中关村可以开场子，别的园区也可以开场子——这个理解就错了。实际上呢，代办股份转让系统，是由中国证券业协会自律管理的一个电子化平台，它没有一个法人实体的存在，它只是依托深圳证券交易所的技术系统，来实现它的一些功能。那么大家说的，为上“新三板”准备好几年了，跟证券公司也在沟通，那么这个阶段大家了解的都是原来的“新三板”，对它的功能、它的制度、它的运行效果都是从“新三板”来的，应该说这个印象已经是比较深了。当然除了这个印象深之外，还有一个更深的印象，就是你光忽悠不开门，我们等得很着急。这是历史，那么现在呢，我们是去年国务院正式批准，建立全国中小企业股份转让系统有限责任公司，刚才董局长讲了，这是继上海、深圳证券交易所之后，国务院依据《证券法》批准设立的全国第三个全国性的证券交易场所。
 
    为什么是依据《证券法》？因为《证券法》规定，证券交易所的设立和解散由国务院指定。所以设立证券化的市场，它的权限在国务院，我们是由国务院批准设立的全国性证券交易场所。那么国务院批准设立，是由中国证监会直接监管的一个市场平台，它的管理体制和上海、深圳证券交易所也一样。它的挂牌公司，过去是由中国证券业协会作备案的自律管理，现在它的挂牌公司经过我们市场审查之后，中国证监会要出具核准文件，也就是说，它是经过了中国证监会核准的公众公司。那么不管它现在的股东人数是多少，它已经是公众公司，经过核准挂牌以后，哪怕你现在是5 个股东、7 个股东，我没超过200 人，一样。因为你是潜在的公众公司，你再超过200 人没有法律障碍，你已经经过批准了。你的转让的方式准许你采取公开的方式了。之前大家都说产权市场，实际上我们在代办系统前期的“新三板”试点中，它的政策界限很像现在的所谓区域市场。现在的区域市场要遵循国发〔2011〕38号文约束。国发〔2011]38号文说了很多，其中核心的内容就是非公众、非标准、非连续，“三非”。所谓“非公众”，就是股东人数不可以超过200 人，要限制在200 人以内；所谓“非标准”，就是交易标的不能是标准化的，它应该是非标准化的资产包，或者说权益包；所谓“非连续”，就是它的交易必须采取非连续的方式，目的是防止风险的外溢。那么我们这个市场呢，它不受这些政策要求的限制，股东人数可以超过200人，交易方式可以采取任何适应市场需求的交易方式，比如这次我们引进了在原来协议交易的基础上，引进了新的一些交易方式。所以这个是跟其它的，所谓区域市场，或者叫，现在市场上管它叫“四板”，从我们这儿论排到四了所以说“四板”，跟它们是有比较大的不同的。特别是大家关心转板，“我能不能转板”。在转板问题上呢，也有一个很大的不同，可以说，我们这里的挂牌公司，如果符合了交易所市场的挂牌条件，你可以向交易所市场提出申请，不用再经过中国证监会公开发行的核准程序。

    为什么？第一条，《证券法》赋予证监会的权力，是公开发行股份的核准，这是《证券法》第十条，依法公开发行股份要经过中国证监会核准；那么第二呢？《证券法》第四十八条规定，申请证券上市，向证券交易所提出申请，由交易所批准，也就是说从法律的层面，中国证监会的权限是核准公开发行，交易所的权限是批准上市。那么当然它有一个前提，叫“依法公开发行的股份”，这个前提，那么公开发行刚才我讲了，它是中国证监会的行政许可权，没有经过证监会许可程序的，你就是具备了交易所的上市要求，你也过不去。而我们这儿，挂牌公司是经过了证监会行政许可程序的，它和公开发行的核准依据的都是《证券法》第十条，所以呢两件事情法律同源，一事不两手。所以在我们这儿挂牌公司是经过了依法核准的，将来如果它具备交易所上市的条件，它可以直接向交易所提出申请，而其他的市场平台是不可以。这是我想给大家讲清楚的市场定位，当然有人说了“那拿你这儿能不能成为跳板呢？避开证监会的监管，通过你这儿直接登陆主板？”理论上可以，没那么简单。它不会形成监管套利空间。这里头，大家需要注意的是，你得全面具备交易所市场的上市条件，交易所市场它的上市条件要和证监会公开发行核准的条件是要有衔接的，它不会形成明显的套利空间。所以，试图通过我们这里取道上市，这是有点儿问题的。那么我大体上介绍清楚了，我们这个市场是个什么样的市场，和别的市场有什么区别，希望能够由此扭转一下大家的印象，因为大家对所谓“新三板”的印象，叫着老名儿，虽然我们这个名字长点儿大家都不习惯叫，都喜欢叫它老名儿，其实也不是老名儿，原来老名儿叫代办股份转让系统，那应该叫小名儿，或者叫外号，大家习惯，但是呢叫那个名没关系，认识要变，因为规则都变了。规则变了以后，它的实践效果大家往下看，也会发生很大的变化。

    这是我上来首先想给大家介绍一下我们这个市场是个什么市场。
    接下来呢，我想切入正题，切入正题我今天讲呢，我主要是想讲一些背景、讲一些认识，我不太想讲具体的规则，具体规则如果有时间呢，我们会有同事会讲，我们的网站上也有我们具体的规则，我们今天好像也都发了我看，每人发了一本，还有我们规则的《答记者问》，都有，所以我在这里再重复呢有点儿浪费时间，我着重讲一些认识问题。
    首先，我想说的是，2008 年全球金融危机以来，在世界范围内，关于经济结构调整的认识，越来越深刻，叫“为什么会爆发金融危机，根子在于全球范围的经济成长失衡，经济失衡”。拿中国来说，改革开放以来，中国经济保持了年均将近10%的发展速度。1978 年到1991 年，到2011 年，年均9.8%，这个速度应该说在全球范围内，是个奇迹，是个奇迹。但是呢，在这个过程中，主要的依赖因素是两个，一个叫投资拉动，在整个经济增长过程中，投资拉动发挥了非常重要的支撑作用。我们一般讲经济增长讲三驾马车——投资、消费、进出口。投资拉动起了非常重要的作用，基本上呢，在50%的贡献率平均。其中在全球金融危机以后，由于我们大力度地投入，最高投资拉动的贡献率到了84%，所以这个投资贡献是非常突出的。那么投资形成什么呢？投资拉动当年GDP，但是它一定要产生投资的结果，要么产生基础设施，所谓“铁公机”，或者其他的基础设施；要么产生生产能力，生产能力就要去消耗掉，靠什么？一个靠内需，一个靠外需。那么这又涉及到第二个我们的支撑因素，就是外需，我们依靠这么多年来国际分工的机会，中国变成了世界工厂，大家可能感受最深的是，你现在走遍全球，想买到不是Made in China 的东西都很费劲，非常费劲，但是呢，全球金融危机以后，欧美日这些我们主要的出口地，需求大幅受挫了，我们的外贸的支撑能力开始大幅度地下滑，这是一个变化。第二个变化呢？欧美自身产生了严重的经济问题，开始调整他们的经济结构，你像美国很长时间以来不生产低端产品了，把服务全部外包了，它只做研发，只做两头。那么全球金融危机以后你发现美国有一个最大的问题，就是就业率，失业率居高不下，它可以采取各种量化宽松的措施，但是失业率居高不下。怎么办？美国政府开始又重新构建它的制造业，开始把一些日用品、服装开始往回收购。这就使得我们中国的整个发展环境发生了很大的变化。这是一个我们必
须看到的问题。第二个，我们经过34 年的高速增长，雄居世界前端，现在我们已经是世界第二大经济体了，但是呢，留下了很多问题，一个是原材料，严重依赖进口；第二是污染，大家现在讨论最多的叫PM2.5，环境问题；第三个过去我们长期发展中所依赖的一些重要要素，比如说廉价劳动力，这个因素慢慢地消退了，我们叫人口红利的丧失，因为我们中国已经进入了人口老龄化的社会，中国现在60 岁以上的人口比重已经超过了14%，正式进入老龄化社会，可供的劳动力资源逐渐在减少，所以价格在上升。我们原来很长时间以来，叫我们劳动力成本低的优势已经不复存在。

    我前头大致描绘了一下，这些年来，我们面临的国内外经济环境的变化，所以呢，我想说的是，十八大提出了一个全面建成小康社会的目标，到2020 年比2010 年GDP 翻一番。但是，靠什么实现这个目标，不光要翻一番，还要实现结构的调整优化，因为要不然无所谓全面建成。
    所谓结构，就是两大结构，一是城乡剪刀差的缩小，一是东西部的差距的缩小。靠什么呢？你要想维持这个经济增长的水平和速度，又不进一步强化能源、原材料供应的紧缺，又不进一步强化对环境的负面影响，你要承受人口红利丧失以后的成本上升，靠什么呢？经济转型。当然，也不能排除现在有些专家、学者说，按照中国的情况，只要你未来的八年、七年，能够保持年均7.5%的增长速度，甚至7%，到2020 年翻一番的目标，没问题。我甚至也不怀疑这种说法。但是，如果我们到了那个时候，我们的发展方式还没有转，再到下一个十年，我们就会成为历史的罪人，我们的子孙后代就没得用了，更甭提有好的呼吸的环境了。现在大家注意到，大家说什么是污染源啊？汽车尾气、烧煤是污染源，现在又有科学家发现，最大的污染源是农业。为什么是农业呢？说我们国家过量使用化肥，化肥下去以后没被粮食吸收，全跑到地下水里去了，整个地下水体系都被化肥污染了，这可是殃及子孙后代的事情。所以，现在从上到下，都树立了一个理念，一定要转变中国的经济发展方式。转变发展方式靠什么？那得针对我们现在的发展方式是什么来讲。我们现在呢，叫一产不稳，二产不强，三产滞后。

    “一产不稳”就是农业，我们的农业还没有实现集约化和产业化，以家庭联产承包责任制为主体的经营方式，对中国农村社会的稳定起了重要作用，但是呢，生产要素没有流转，没有在生产要素可流转基础上的资源配置，和农产品的价格的市场化，使得我们农村的生产、农业的生产信息闭塞，经常出现农产品暴涨暴跌，一会儿猪贵了一会儿猪便宜了，一会儿菜买得天价一会儿内蒙的土豆全烂地里了，去年是山东的白菜又烂地里了。为什么？没有产业化，靠千千万万的农户，他没有信息收集能力，不知道该种什么。所以现在我们讲，中国的未来的经济增长点在哪里呢？克强总理讲，城镇化。城镇化不是一个房地产概念，它是一个经济概念。解决农村的问题要不然进城，要不然留在农村，都不行，叫“人往哪里去是第一号的（问题）”，人必须得进城镇，进城镇就必须形成一批支撑城镇、小城镇建设，支撑城镇发展的产业集群。这是一个重要的产业形成机会。第二个，叫东西的平衡。什么叫东部西部，我们经常说这个概念，但是这个概念是有渊源的。1935 年中国有一个地理学家叫胡焕庸，胡焕庸画了一条线，从黑河，黑龙江的黑河，到云南的腾冲，把我们中国的版图画了一条45 度的斜线，这条线的东南方向占了全国面积的35%，但是聚集了95%的人口，西部只有极少量的人口。那么从1935 年到现在，没有什么大的变化，经济总量仍然是90%在东部，10%在西部，这种状况也不能叫作全面建成小康社会。所以，西部那边怎么来发展它的产业集群，又是一个比较严峻的问题和（产业形成）机会。

    “二产不强”，说的是没有自主创新能力，我们的核心技术受制于人，我们是世界工厂，加工很多……用我们宝贵的资源，用我们的廉价劳动力生产了很多东西供别人消费，而我们只拿到了这个产品价值的中段，也就是微笑曲线的中段——加工利润。加工利润占多少呢？这个IBM 刚进中国的时候，中国拿到的利润，是IBM 总利润的4%。所以，我们现在很多关键领域，核心技术，完全受制于人。这靠什么（扭转）？靠的都是我们在座的各位企业家，要创新。

    “三产滞后”，是说我们的现代服务业，和居民消费概念的服务业体系的构建，严重地滞后。特别是跟二产紧密相连的现代服务业、现代物流业、现代信息产业和电子销售平台，这种新兴的业态模式的构建。所有这些，如果我们都能够支撑起来，它才能够实实在在地在转变发展方式、在科学发展的指导下，完成全面建成小康社会，这个任务是很艰巨的。这是我讲的大一点儿、一个大的背景。回来，靠谁呢？靠我们这些在座的企业家。

    国家级高新区，我去过很多。我每个高新区去了，不满足于开座谈会，我特别喜欢上企业，到每一个企业，跟企业家聊。说心里话，我个人认为，我们这些高新区，既聚集了大量我们将影响中国未来发展的优秀企业，至少有大量的良种正在破土而出。说老实话，我每次上园区回来，我都有心潮澎湃的感觉，这真不是忽悠。看着那些创业团队的工作环境很艰苦，看着那些企业家们的执着，他们对他的产品像自己孩子孩子一样的热爱，那种心无旁骛的创业精神，真是很让人感动。

    但是呢，我看了一下，我们很多企业，创业这么多年，真是步履艰难，有的建企业也有十几年的历史了，从企业创建到现在，目前严格地说还没有真正地走出来。什么问题呢？我跟很多企业家交流过，当然他们面临的问题很多，我捡主要的讲几条。

    首先，融资难，这是全国的企业都反映的问题。说缺什么？缺钱。大家很奇怪，中国最不缺的就是钱，真是最不缺的就是钱。因为钱是什么？钱就是货币。我们中国流通中的货币是全球第一，2012 年我们的GDP 大数是50 万亿，M2 是97.42 万亿。今年，我看人代会的数据，今年计划还要增长13%，如果GDP 不能增13%，我想肯定不是增13%，GDP 今年顶多7 点儿多、8%，那它还会增13%，那这个比……这两者的关系就有可能是一倍的关系。而美国的M2，只是GDP 的83%。那中国这么多钱，去哪儿了？它总得有存在形态啊。都买房子了，所以房价上去了嘛，每平米的吸附的资金、货币上去了。买小人书，我看现在那小人书、文革时期看的那连环画儿，现在一本儿能卖好几万，我特后悔当时我怎么没攒点儿啊。总得有出处。但是尽管如此，钱依然很多。更怪的是呢，这么多钱，很多企业喊没钱、缺钱。为什么？就是对不上，匹配不起来。投融资这种事儿必须得匹配。你说中国的男女比例也没那么严重失衡，怎么老有这么多剩男剩女？就是匹配不起来。所以需要一个中介。实施上呢，现在在这个市场里头，搞这种中介业务的人也不少，经常在不对称信息状况下奔走于供需双方、潜在的供需双方，但就是谈不拢。找到企业，PE 去了，企业说我不想要PE，我想要能够支持我拓展市场份额的产业资本，或者想拉长我产业链的上下游关联企业。希望PE 的，PE 去了，PE 说你这企业我给……我希望4 块钱一股，那企业说我这是何等好的一个产品，现在只是没打开市场呢，那要打开了市场我这个怎么也得20 块钱一股，谈不拢，没有公允价格，他们俩弄不到一块儿去。所以呢，需要一个市场平台的对接，这是直接融资。那么直接融资领域，我们再展开一点儿说，按照企业的成长规律，我注意到，我们园区里很多企业都是特别专业的技术团队，那么它最早
    需要钱，一般在初创期，都是内源融资。他的主要特征，第一叫内源融资，什么叫内源融资呢？就是依靠自身积累，而不需要用别人的钱，这就叫内源融资。所以在金融安排上，以内源融资为主。那么跟内源融资相关联的，在治理架构上，是所有权、经营权高度统一，就是一体化，扁平化管理、一体化。那么在这个阶段，你说有什么问题呢？挺好。这（里有）两类：一类是创业团队，可能这个四、五个人，都是从硅谷回来的或是从哪儿回来的，一起创业，或者从哪个高校出来的、哪个研究院出来的，一起创业。大家拧成一股绳，奔一个目标；或者是一个家族企业，它也没什么分歧，大家拧成一股绳，干一个事儿。但是呢，它有一个问题，就是专业缺失，什么专业缺失？它能设计产品，（但是）它没有办法把这个产品变成商品；它能够把这个产品设计得很完备，但是它
    甚至不会搞商业策划，更不会搞金融策划。所以，它这个产品，作为产品，从技术角度是有价值的，而作为商品，这个企业还没变成一个能够形成商业价值的一个模式。这是这个阶段企业最大的问题。那这时候它应该谁进去呢？在国外，在这个阶段一般要引入VC，也就是天使投资。天使投资的特点呢是投早投少，天使投资进去以后第一个最重要的作用，就是弥补它这个专业缺失，帮它进行管理的策划，帮它进行商业模式的策划，帮它进行金融安排的策划，形成一套整体的，从一个经营者角度的一个发展框架，目的是把这样一个企业，从拥有一个好的产品的企业，变成一个有增值预期的商业体，就是变成一个商业概念，这是VC 要进去的最重要的作用。那么当VC 进去，把这个企业……早期弥补了这个企业的专业缺失，有了一个商业策划，让他有了市场价值之后，VC 要去跟风投对接，VC 啊，天使投资要进行风险投资对接，这个时候，它以市场的语言、市场的概念，由天使投资把它推荐给风险投资，一般风险投资这时候对这类企业实施收购，这个时候，天使投资退出。风险投资进来以后，进一步把它策划成一个更大规模的市场占有，目标是准备通过资本市场退出，完成整个投资的过程——这是全球企业的一个投资链。

    我们国家现在的问题呢？是没有非常明显的PE 和VC 的划分，没有这个专心于做天使投资的这样一个团队，不多。（当然）也有，我有（不过）今天没带，也有一些案例，它进去得比较早，帮它做了整体的策划的金融服务……增值服务，把这个企业直接送上了证券市场。所以，这个，缺这一环节以后呢，我们这个金融安排始终是不健全的。为什么缺呢？是因为我们很多的股权投资基金，都在做临门一脚，都想做上市。这是国际范围内的它的一个投资规律。

    当然在整个这条投资链上，政府是有政策支持的，这个跟中国的做法也不是太一样。我们的做法呢，一般一说要扶持中小企业、扶持科技企业，那一般都是给中小企业和科技企业减免税，这时候说要去研究什么叫中小企业、什么叫科技型企业、怎么认定？完了，给它减免什么税。而在欧洲，它的政策着力点，不在企业上，而在投资链条上，它是从出资人，到母基金，到基金，在整个这条投资链条上，只要你用于投资，全部免税，你的收益如果用于再投资，你不退出的话，继续免税，直到把你的这笔本金养得很大，你说我不想继续投了你退出，这时候征死了税。严格意义上，这不叫免税这叫税收递延，这叫税收递延安排。但是呢，它撬动的是民间投资。

    民间投资在整个风险投资领域里是至关重要的一个要素，那是因为这些投资者是用自己的钱去选项目，这个很重要。那么大家说，我找不着VC，PE 也很难找，怎么办呢？需要一个市场平台对接。他说我想上市，上市比较好，所以呢说或者我直接上市、或者能不能通过你这儿啊转板上市。这就应该讲几个概念，第一呢，我觉得什么是好？适合的最好。我记得有人给我讲的一个概念我觉得讲得很深刻。他说这个找对象啊就像买鞋，说你看着漂亮这鞋，摆着那柜台里你看着很漂亮，穿你脚上不一定漂亮，穿你脚上漂亮（的）呢走起路来不一定舒服，这个很可能很硌的慌，有些女同胞可能没穿过三寸半的高跟鞋，穿上还崴脚呢摔跟头呢，最后他结论是，买鞋这个事儿啊，就是谁脚舒服谁知道，只有穿着舒服的鞋路才能走得远。这个段子呢，说的是找对象，我觉得说得特有理，你说你想找漂亮的，那漂亮的人家不一定喜欢你……不一定属于你；你说你娶回来天天打架，那不一定适合你，走不远，谁过的舒服谁知道。

    我们现在上市也一样，你瞄着上市，上市好，为什么上市好？上市募集，公募，哗……一下几个亿进账，谁舒服谁知道。我们现在创业板企业有很多，募集完资金以后，上市几年了，还在账上趴着呢，募集资金还在账上呢。为什么？因为它不需要这么多钱。第一个，它是技术密集型，不是资本密集型，它本身就不需要那么多钱；第二个，这个企业没有发展到那个阶段，什么阶段呢？我得简单啰嗦几句什么是股份制。什么是股份制呢？大家知道，凡是只要上市或者挂牌，必须得是股份制，得改制。按《公司法》要求，（发起人）2 人以上，改制。但是，股份制的第一要义，就是资本积聚。也就是说，你这个企业，发展到这样一个阶段，当你依靠内源融资已经不足以支撑你的规模扩张，必须引入外部资本，这时候你就要实行股份制，引入外部的资本。引入了外部的资本以后，这个企业就不是原来的大股东自己的了，它就从一个私人企业变成了一个公众企业，所以我们讲公有制，和资本主义、和这个市场……
    西方经济学里的公有制不是一个概念，它上市公司叫公有制，社会所有。那么这个时候呢，就必须所有权和经营权分离，就是你不能原来的大股东自己说了算了，必须由股东们，也就是股东大会，大家推举出来的董事会，去聘请职业经理人，或者经营团队去管理这个企业。有了这样一个团队管理以后，对内部怎么保护股东的权益呢？就是公司治理，董事会、监事会、高管层、股东会之间的制约关系，靠的是程序，什么事儿得经过什么会，多长时间以前得通知，得多大比例以上的同意，就叫程序；靠什么决策呢？叫信息披露。

    所有这一切，我在调研的时候有企业反映，说你这套东西太麻烦，啰嗦，说召开个股东大会还得提前20 天公告，说我们那个股东一共就仨人，全是我们家的，大股东是我，二股东是我太太，三股东是我这个小舅子，说我们仨天天在一块儿吃饭，我没事儿提前20 天公告干什么啊？说我原来没上你那儿挂牌时候挺好，决策特快，现在至少还得耽误20 天。为什么？这叫形至神不至，它没有发展到那个阶段，说必须通过募集社会资本来满足它扩大生产的需求，就像马克思说的“如果没有股份制，到了今天也不会有铁路”，就这个道理。
那么我们这个创业板的这些企业呢，有部分企业，我无意说这个创业板弄得不好，创业板弄得挺好，但是确实有一些企业呢，它并不需要这么多钱，一下募集回来了，账上趴着。什么问题呢？人说钱……谁跟钱有仇啊？趴着（就）趴着呗。但是对股份公司来说，大家一定要明白，股本融资是所有融资方式中成本最高的，因为你是以摊薄权益让渡未来收益权为代价，你不需要那钱，（而）你又变成那么大一个股本的盘子，你……支持你的生产体系就那么大点儿，没有发生什么变化，于是你支持每股收益的能力就会弱。那人家说你不是有病么？你弄这么多钱干什么啊？你少弄点儿呗。不行！场内市场有要求，必须募足25%的社会公众股。因为它的市场流动性的要求，没有足够的可流通股份，这个市场（就）没有流动性，没有流动性就没有价格发现，所以它必须按照25%
的社会公众股的比例募足股份。这就反过来说明一个问题，说你既然不需要这么多钱，本质上就是你的生产规模没到那个阶段。
    到什么阶段了呢？我们调研很多园区，包括今天上午我在咱们这儿调研，都说这个钱，说需要多少呢？也就两千来万。因为它在这个阶段就是这个需求。
我们这儿可以做，这是我们的优势。我们这个市场对融资的安排，叫定向发行。场内叫公开发行，公开发行必须募足25%的社会公众股。我定向发行的规定，只是每次新增股东不超过35 个。完了呢？每次融资之间，说我今年3 月份我缺2000 万，弄了，弄完了以后到6 月份我又缺1000 万，没关系，接着搞。融资……每次融资之间没有时间间隔的要求，所以第一条叫“小额”，这一条叫“快速”。还有，如果你的（在12 个月内发行累计融资额）不超过净资产的20%，或者你股东人数没有超过200人，目前没有超过200 人，你的融资是豁免审批的，你可以做，做完了以后按照我们的规范格式做一个事后披露。很方便，完全可以满足这个发展阶段的企业的需求。

    当然，这里头有个问题，我在我看到的过往的已经挂牌公司的案例中，多数企业呢，还是自己找的投资人，说我需要增资了，谁给我增呢？自己找。这种自己找呢，有几种情况，一种情况呢是它自己主动找，比如说，它希望，根据它的发展战略它希望把谁当成股东，它可能主动去找，但是对方不一定同意；有的呢是PE、VC 看好它，主动找上门，但是两边不一定谈得拢。我看多数呢，现在的股东，要不向自己的团队增资，向自己的股东增资，外源的呢？哥们儿弟兄多，有点儿“准”内源融资的性质，反正都是自己找的，自己谈的价格。

    我觉得这是我们市场服务的缺失。你上市场里来要想融资，我一定要帮你找到你满意的最有的价格，这是我市场的功能。这个我可以负责任地告诉各位，这个功能我一定要强化。我问了很多企业，我说你想定向发行、你想引入什么样的股东？它说想找跟我发展战略相关联的，什么什么样，我不想找太多，我顶多找俩，等等。我说你随便提，你提的叫作约束条件。我将来呢，我要和证券公司一起做这件事情，把我们的市场建一个数据库，把所有潜在的投资人、各类投资人装到我的库里头，按照你企业提出的约束条件我可以检索，有哪些个潜在投资人，完了让证券公司去做工作。我们也可以通过我们市场的路演厅，在这个群体当中作路演，给你寻找潜在的投资人。
    所以不要把这个市场理解为简单的就是存量股份的转让，在增量股份的安排上，在有效对接投融资双方上，我们会采取一系列措施完善我们的服务，使它能够高效地实现它的融资要求。这是股本融资。当然还有债务融资。大家想到融资，就是缺钱，缺什么钱，还有债务融资。什么情况适合债务融资？债务融资有两种。一种叫脱媒，一种叫媒介。脱媒的就是发债，就是直接融资，发债券，目前我们可以有两种债券可以选择，第一种叫公募债券，就是公开发行的债券，这个证监会是要有规矩的，严格地说凡是公开发行的融资工具，条件和标准都相对会是比较高的，那么公开发行的债券，将来可能的交易平台，是上海、深圳证券交易所，加上我们这儿——全国中小企业股份转让系统。那么在座的各位说，公募发行的公司债，我可能达不到标准啊，没关系，还有私募债，叫中小企业私募债，这是基于投资者适当性管理的债券发行。这个债，我们这儿马上会有。私募债，就是在我这儿挂牌的公司，可以在我的市场里发行私募债券，完了在我这儿交易。

    我觉得有这两个融资工具，大家的融资需求基本能够满足。这个债券，什么样的企业适合发债券呢？刚才我说了，股本融资是成本比较高的一种融资方式，为什么有企业要发债券？因为债券它锁定成本。利率是3%就是3%，你企业增长30%，（利率）它也是3%，锁定成本。所以一般处在高速成长阶段的企业，从成本的角度说，适合发债，因为发债可以锁定成本。当你还没有进入高速成长期，成长存在比较大的不确定的时候，在资本市场相对应对风险投资好一些。那么这两种功能，我这个市场平台都可以满足。
这个是大家遇到的……当然了，还有一个融资渠道就是银行了，就是媒介金融，这可能也是我们中国的企业第一条想到的金融服务就是它，现在我们在政策层面一说要增强金融支持，就是完善银行的服务，但是坦率地说，各位，银行是媒介金融，它天生是个风险厌恶型行业。为什么呢？因为它的钱是储户的，它得还给储户，它不能承担本金风险。所以中小企业（的特点），第一叫财务不透明，第二叫经营不稳定，第三——很重要的一条——审贷成本高，银行审贷是有一套程序的，人家大企业申完了这一套程序人家一贷几百亿出去了，那中小企业审完……走完这一套程序，一样的投入，那贷个几十万，它觉得不划算。所以银行会做一些（中小企业贷款），但一定它成不了主渠道。你中小企业如果有一些房产，能够抵押给它，可以；说你有实实在在的合同，可能做一些买方信贷、卖方信贷，这可以，但是让它给你授信贷款，很难。所以，对中小企业来说，更多地依靠直接融资是个明智的选择，无论你需要股权（融资）还是债权（融资）。这是大家遇到的第一个问题，我们这个市场是可以给你找到一个很适合的解决方案。

    第二个问题，人。中小企业发展，一个是钱，一个是人。特别是在我们技术密集型的格局，能不能留住优秀的团队，是个很重要的问题，关乎企业发展的后劲，甚至很多核心技术在少数人手里头，这人一甩袖子带着客户、带着技术跑了，这企业就完了。怎么办呢？靠理想留人，靠事业留人，这个是必须讲的，不讲不可以，没有共同的事业基础走不到一块儿，但是还得靠钱，市场经济条件下你说光为了理想……他没有钱他没法生存。而且呢，我始终认为，好多人并不在乎这个钱，在乎的是什么呢？市场经济条件下，人是流动的要素，薪酬是要素的价格。很多……我跟一些外资（国外）企业回来的人士聊，我说你怎么那么在意那点儿薪酬啊？他说你不知道，他说比如原来我在德勤，我挣180 万，我回国内我换一家公司我挣150 万，在国际猎头公司看了，我这人就跌价了，我这人一定是有什么毛病，跌价了，下回我再想找到180 万就难了，所以这是价格，他说哪怕你给我180 万，完了你征走我160 万，我都没意见，但是这个价不能给我掉——这是流动的要素和要素的价格，这是现代市场经济条件下怎么看人的薪酬。但是我们这个处在财务实力并不是很雄厚的这个阶段的中小企业，我想用高薪留人太难了，跟别人拿薪酬竞争，你竞争不过，说老板挣那钱都给他了，这不行。怎么办呢？
 
    你既然没有这个财务支付能力，给他高薪，你可以给股权，股权激励。股权激励是一种利益共同体，你可以把他的努力和企业的增值捆绑到一起，所以在很多我了解到的挂牌公司当中，有股权激励的情况很普遍，甚至它的股权构成中主要就是管理团队和核心技术人员。这是一种方式。那么股权激励，我刚才说了，这股份从哪儿来呢？两个办法，一个办法呢大股东让渡，大股东说我切出一块搞股权激励，往往大股东不干，想不开，他说这个公司如此的上升空间，谁也不如我清楚我这产品该有多值钱，我不想让，让了呢，我的控制权下降了，我也不想让。要不然呢？就增发，用新增的股份用于搞股权激励，但是这个要扩大总股本，扩大股本的结果是摊薄每股收益，摊薄权益，完了企业还是觉得在这个阶段承受不了。

    那怎么办呢？你还可以搞期权。什么是期权？期权是一种约定，你可以做一个期权的协议，比如说在未来三年内，你可以以什么样的价格，比如说现在是2013 年，你可以约定到2016 年你可以以什么样的价格买入我多少的股票，那如果这个核心技术人员呢对你的企业增长很有信心，他就喜欢拿这个期权，到时候行权，比如现在你的股票2 块，到那个时候市场价10 块了，他完全可以按2 块钱行权按10 块钱卖掉，这就是他的期权的效益。而对于当期来说，企业没有增加任何的负担和变化，它无非是一个承诺。当然，到那时候，没有预期得那么好，那个人可以不行权，可以放弃行权。但是无论是股权激励、期权激励，都会面临一个问题，就是这个权益，它有没有市场价格，有没有流动性，这是一个很严重的问题。如果这个公司，没有上市，没有挂牌，总之它没有处在一个市场平台上，它那个权益只是一个享受收益分配权或者承担风险的凭证，就是股东权益的证明，只有上了市，有了流动性，这个权益所体现的市场价值才能出来。所以，要向借助股本激励或者期权激励的方式留住团队，你必须找一个市场平台，这个是有意义的。这是我们企业面临的第二个问题，人。

    第三个问题，公司治理。我看到很多企业，我不知道是不是真心的啊，跟他聊起来，我说你为什么要挂牌呢？你到这儿来挂牌，你又不融资，你又不转让，你来干什么呢？他说规范治理。后来我想了想有道理。规范治理有两个层面，第一个层面，叫作家族企业。我现在看我们的这个上市公司里有很多家族企业，并且是传统家族企业。家族企业没毛病，世界500 强当中有40%都是家族企业，股权都是他们家的，包括李嘉诚，都没有毛病，但是现代家族企业，它就实现了所有权和经营权的分离，聘请了职业经理团队。那为什么作为家族企业，你还要所有权、经营权分离呢？是为了科学决策。因为在我们审核挂牌企业过程中，所关注的案例中，超过50%以上的公司，大概占52%，都存在治理结构的风险，治理结构的风险最集中的，就是所有权、经营权都在他们家，也就是说就凭这一个人的脑袋是不是明白，他自己一出问题，这企业就完了。我们这就叫传统家族企业的最大的风险。所以，在当家族企业做大了以后，尽管所有权仍然控制在他们这个家族体系里，它仍然要引入现代管理机制，实现一种制衡，实现一种科学管理，我觉得这个是有道理的。

    那么当然，还有第二种情形，就是刚才我讲的，你这个企业的发展阶段，确实已经到了，需要募集社会资本，需要引入比较多的外源融资，把它的股东社会化了，到这个阶段呢，那个更得提出来所有权、经营权分离的问题，因为它是保障股东权益所必须的。所以，这些公司治理的规范要求，你说你在没挂牌或者没上市之前做，动力是什么呢？这个市场有这种规范的要求，因为无论在挂牌的尽职调查过程中，还是在证券公司的持续督导中，这都会成为一个关注的重点。因为，从我刚才讲的第一条而言，这件事关乎企业的科学决策和运作的制衡机制，避免这个……所有的风险集于一身；第二是保证股东权益，这个是对于挂牌企业来说是必须的。所以，大家要想规范治理，真正从自己的发展阶段认识到规范治理的对于企业持续发展的重要性，我觉得要到市场里来。那他说我没到那一步呢。

    我给大家讲一个故事，北京有一个企业……中关村有一个企业叫小米手机，大家可能听说过，去年是2012 年年度经济人物他那个老板，这个小米手机简直是个神话，2011 年建的企业，当年实现销售收入3 个亿，2011 年建的，2012 年它计划实现销售……营收是30 亿，结果执行结果是126 亿，今年2013 年它的目标是300 亿，为什么？老板讲了几个理念：第一，我要做世界一流企业，我的目标就是建世界一流企业，所以我的一切标准都得照着一流企业来定，什么标准？第一条就是治理，从一开始就规范，一开始就照着规范的目标来做，（从）今天的幼小就已经看到了明天的壮大；第二条，我所有的技术标准，要的是全球最高，什么意思呢？比如一个手机，比如说有8 个功能模块，比如说数据库，比如说浏览器，音频、视频……比如说有8 个模块，他把全世界有关这8 个模块的顶尖人员全请来了，构成了他们公司的技术团队，包括摩托罗拉的中国的总监，包括GOOGLE 的总监搜索引擎的，全都弄在一起了，组成了他的团队；（第三）为什么叫“小米手机”呢？老板讲了一个故事，就是这帮有志向的人凑到了一起，其中一个股东他爸早上给熬了一锅小米粥，哥儿几个一人举了一碗小米粥碰了一下碗，说咱们今天开始创业了，所以就起了这个名叫“小米手机”；第四个，人家所有的配件，因为他们管的是前后端，中间的加工，所有的配件，都买世界最顶级的，什么意思？说这个手机面板谁的最好我就买谁的，底板谁的最好我就买谁的，他是把所有每一个板儿、每一个零部件儿最优的集合到一起了；第五个，人家创新它的销售模式，一分钱不走门店，统统网上销售，现在什么销售局面，比如每天上午10 点钟，他这个网开始卖一下，基本几分钟就不见了，根本供应不上，人家什么销售策略呢？叫成本价销售，就是说苹果一上市比如说8000，半年以后变成4000 了，这小米手机从一上市就4000，也就是当苹果8000 的时候它4000，它把想买苹果的客户给抢来了，当苹果降到4000 的时候它还4000，始终就不变。

    我想说的是，这个团队，之所以做一系列这种策划，之所以能够成功地实现这个短期内的倍增，就是因为它定的标准，是要打造世界一流的公司。而打造世界一流公司的最前提，就是靠人，靠你怎么把这个人、把这些要素组合到一起，这就是治理结构。所以治理结构，这个……到市场里来，和不到市场里来，是有很大的不同的。当然，这个小米手机，我说你到我们这儿来挂牌吧，他说我想发债，我说好，那我等我可以发债的时候你再来。因为这个人我发现他后头有高人指点，他处在倍增阶段他发股他亏了，发债他锁定成本啊。所以，要想打造世界一流的企业，从治理结构到各个方面，你必须树立世界一流的标准。这是我们这个市场。

    当然了还有并购。第四个，还有并购。为什么有并购？实施上这个市场里呢，包括场内市场，它的并购应该是一种常态，从市场自身的规律来说，市场行情好的时候，适合发股票，因为这个时候融资成本最低，发出同样多的股本，募集到资金最多；市场不好的时候，适合并购，因为这个时候，资产价格最低，资产价格低呢并购成本就低，所以你不能说一到市场低迷了（就）什么都干不了了，说明这市场功能有问题。我们这个市场为什么要并购？很正常，第一，我们这些公司很多是一个产业链当中的一个细分领域，不是一个完整地产业链，它是在夹缝中创新的，什么是创新一般都在边缘创新嘛，它是在夹缝中生长出来的。但是，如果它没有进入产业链条，它的增值能力就受到很大的制约。这个……在西方经济学理论里有一个熊彼特创新理论，这是研究创新理论方面的鼻祖，叫熊彼特，这个人说呢，从统计规律上说……他一般认为小企业创新能力最强，因为船小掉头快、机制灵活、创新动力强，但是从统计规律上说，大企业创新好，为什么？因为大企业能够直接把创新的成果植入它的产业链条形成市场价值，而小企业做不到。如果你是一个服务外包（企业），你只能研究出自己的产品，只能卖给别人，你没有自己的体系。所以，从创新机制上讲，朱镕基总理原来讲过一句话，叫“宿舍公司，娃娃经理”，说创新绝不是一个成熟的企业集团的事儿，因为成熟的企业集团的创新受到诸多的制约，财务的制约，决策体系的制约，它一定是一个专家委员会去决策，而创新这种事儿呢，靠专家委员会决策，它可能会受到那些专家自找的限制，比如那专家说“我一辈子没看走眼过，我才能成为专家，人家才能请我去评价这个项目、评价那个项目”，所以他绝对不干那冒险的事儿。只有风投、VC，这些拿自己的钱去判断创新方向的人，他才敢承担这些。这是小企业和大企业的一个重要区别。但是呢，熊彼特的这套分析，最后得出来一个结论，就是小企业的这种
创新机制，必须得和一个产业体系相联系，必须让它创造出能够产生市场价值的东西，它才能有生命力。怎么产生呢？这就是我们并购理论。

    并购理论，我们一般叫“并购重组”，“并购”、“重组”不是一回事儿，是两回事儿：并购是指股权层面的运作，一个公司的控制权变更，这叫被别人收购了，叫并购；重组是资产层面的概念。但是我们一般（都连起来）叫“并购（重组）”。
    这个……北京有一家公司，中关村的一家公司叫诺斯兰德，诺斯兰德大家可能听说过，也有可能没听说过，这家企业是生产……生物制药企业，它的主要产品呢？比较有名的一个产品叫血管生长因子，就是如果你这个人血管堵了，它一针进去，就在你堵……哪儿堵了就在旁边生长出新的血管，给它绕过去。如果这个东西用于临床，会颠覆整个心血管系统（疾病）的治疗理念，就不用什么支架、搭桥了，它给你“绕道”，但是它难点呢在于控制这个东西的作用范围，就是靶向，靶向控制问题。这个公司现在还处在二期临床，但是呢已经有很好的成功案例，比如说一个糖尿病人，他的后期的并发症，整个这个下肢毛细血管统统坏死、堵塞，腿没知觉了，上医院诊断就是截肢，禁止它再蔓延，截肢呢连锯腿加上这个住院大概15 万，完了诺斯兰德这个针给他打进去8 针，2 万4，一针3000，一礼拜以后这同志走着出院了，血管都通了。一针3000但是成本是多少钱呢？成本大概30 来块钱。但是，就像这样一个企业，它有着很好的概念和研发能力，但是它一直处在——因为没形成产销呢——一直处在研发投入阶段，一直在亏损，但是就有那有眼光的大制药厂就看好它，要用这个制药厂100%的股权置换这亏损企业的30%。但是如果他们的联合成功了，那么这项研究成果（就）直接对接了一个生产体系。当然这是简单的一个寻找生产平台（的方面），还有强强联合，你有市场，我有生产体系；你有研发，我能给你实现它的价值，强强联合。（根据）并购理论要不你延长产业链，要不然扩大市场份额。总之，对于我们这些新生的很多细分行业的（企业），持续发展下去它可能生存空间是很受限制的，所以走上并购的道路，是可能经常发生的案例。

    但是并购，最核心的就是定价，我怎么把我这东西卖给你或者你这东西卖给我？谁说了算呢这个价值？核心就是定价。所以，到了市场来，它就有的定价机制。这又是我们市场的一个最重要的功能。
当然，我还得说到一个更重要的功能，刚才我讲了4 个了，我再讲一个更核心的功能，就是交易。我没有上来就讲交易，因为对于还没挂牌的公司来说呢，可能不是核心利益关切，但是对于市场来说，这是头等重要的问题。为什么？只要是市场，不管是有形市场，还是无形市场，它的核心功能都是交易，没有交易无所谓市场。河边这个自然形成的（市场），老头儿老太太全上那儿买菜，那也叫市场，所以核心功能是交易。交易起到什么作用呢？两个事儿，一件事儿叫价格发现，一件事儿叫风险管理，这是市场最重要的功能。所谓价格发现，市场价格形成是最核心的因素，能不能这个市场……我再多说两句稍微专业一点儿的，市场这个……有个市场微观结构理论，里头讲市场的运行质量，主要讲有效性、流动性和稳定性。

    所谓有效性，就是定价，就是市场的价格能不能充分反映历史信息。什么是股市（票）的价格？股市（票）的价格是未来收益的预期。商品市场的价格是由供求决定的，资产市场的价格它是由未来收益的预期决定的。所以呢，如果是一个好的市场，有很好价格发现的市场，这叫强式有效市场，它能够充分反映历史的信息，否则那叫半强式或者弱式，甚至有的时候我们（发现）还是负相关的，都有可能。所以市场价格的形成，是市场一切功能的前提。什么功能呢？资源配置——你要并购，你要想找到价格，它的参照系就是市场价；你要发行，你要在一级市场引入投资人，无论公募还是私募，你不是怎么谈都谈不拢么？核心还是得参照二级市场的价格，参照市场的交易价格。所以这个市场如果没有一个价格，这市场的功能都谈不上。

    第二，流动性，或者叫风险管理工具。你为什么要买了股票，要进市场呢？是因为你拿在手里这就是风险投资，当你需要卖掉的时候你得能卖掉。市场的流动性是什么？金融市场里讲的流动性，就是资产的变现效率，也就是说单位资产在规定时间内以期望的价格变现的能力。说得很复杂啊，说简单点儿，你手里有100 股股票，你现在就想把它卖了，想卖98，单子一挂出去马上就成交，就98，齐了，这是一个很好地流动性的市场；（如果）说你往出一挂，咵价就跌了，这市场就不行；（如果）你刚要买，单子一挂，噌价格就上去了，这市场有问题。这就是金融资产的变现效率，流动性。流动性决定了什么呢？关乎投资人的金融安全。
当我认为，投资收益我已经满足了，我要离场，或者当我觉得现在综合各方面信息我觉得这市场下一步有风险了，我要脱手，当然，你觉得有风险未必有，我刚才说了市场是有不同看法嘛，但是，一旦你决定脱手，能走，能走得了，能按你期望的价格走得了，这就叫好的流动性。我们这个市场里，有了这两条，反过来，你找投资人的时候，投资人就有了积极性，就解除了后顾之忧。我们过去老管这个叫退出通道，我觉得说的不准确，好像就（只是单单）离场了一样。这个首先价格，有公允的价格，投资人认可，谈判的效率就高，他就可以直接执行了；其次有很好的流动性，当他需要离场的时候，能够很快地脱手。这就是市场两个最重要的功能。靠的是什么？实现什么东西决定这两个功能？市场的交易状况。

    大家会说，现在这市场我不太想来，你刚才说这些功能，我看你们那规则，都还能实现，但是就这个事儿，交易这事儿太不靠谱。大家看的没错，确实现阶段的交易状况不好。什么状况呢？我可以坦率地告诉大家，2012 年，这个……全市场全年交易没超过10 笔的公司，占了全部挂牌公司的91%；最好的3 家，全年的交易总笔数被交易日除，平均5 天有一笔交易——这确是一个不能称其为市场的交易（状况），令大家失望。
但是，我可以很负责任地告诉大家，这个问题是可以解决的，因为在历史上，它形成这种状况有它的渊源。它的渊源是什么呢？我刚才开始就讲了。历史上我们这个市场，和上海现在这个股交所（中心），是一个政策背景，（股东人数）不能超过200 人。我们中关村就有公司，199人，按说多好的一个股权结构啊，可以有众多的股东可以买卖了——199人停牌停了3 年多，不敢超过200 人，超过200 人就违法了；那么我们也有很多的公司，由于（之前主办券商）专找那个没有公众化倾向的，众多的是传统家族企业，它没有发展到需要募集社会资本的阶段，需要引入社会资本的阶段，还没有；第三，我们有相当的企业，是刚刚改制不满一年。我们现在这个，你看试点以来到现在是7 年多，7 年多的市场，设立的平均年份（限）在8 年多，大概8.12 年，但是改制的平均年限只有1 年多，改制为股份公司的年限太短。特别是去年，去年我们新增了一百零几家公司，至少有一半都刚改制，刚改制的公司股份全锁着呢，不能交易。所以这是有它的股份方面的特殊性。其次，原来我们制度有很多锁定的规定，大股东的得怎么锁、二股东的得怎么锁、高管的得怎么锁，一大堆锁定规定，使得这个市场里可流通的股份非常少。

    所以这次大家注意我们的制度，我们依照以《公司法》为底线，把所有的股份锁定全打开了，基本按照《公司法》的要求来做，因为锁定这个事儿，要么就是维持控制权稳定，要不然就是内幕交易……不是内幕交易，就是避免这种利益套现，在场内叫PE 腐败，说你临上市的时候钻进去了，一上市跑了，避免这个东西。我们场外有很多特殊的情况，（现在）把这个给解决了。

    第二，我们改了交易制度。改了交易制度以后，原来叫协议转让，是怎么做的呢？原来首先报一个意向报价，说我有股份要卖，我想卖多少钱，有需要的找我。我觉得真的，（这个和）文革时期要换房子那个差不多，电线杆子上贴个东西啊……联系电话。完了俩人谈妥了以后，向系统里输入一个价格相同、方向相反的确定性报单，完了再点击成交，完事儿。我们现在，取消了意向报价，就是你别在这儿忽悠了，你报出去，有人儿要买就得成交，取消了意向报价；系统呢，你也不用你再点击确认了，系统叫自动匹配，凡是看见价格相同的单子、方向相反，自动匹配，自动匹配还不是一对一匹配，可以一对多匹配；按照什么原则匹配呢？按照集合竞价的原则匹配，所以我们这个市场也引入了集合竞价。所以在协议交易上，还是叫协议转让，但跟原来的协议转让
方式有了很大变化，效率搞了，它有了自动匹配就不一样了。第二，引入了集合竞价，开收盘集合竞价和盘中的自动匹配，对盘中报单的匹配功能。

    第三，引入了做市商，做市商就是一家公司如果你选择做市商，必须找两家以上具有做市商资格的证券公司给你做市，做市它必须取得初始股份和持续的库存股，或者是从大股东存量股份里转出来，或者是要上市（挂牌）时候必须做增发，就是挂牌的时候，必须做一笔定（向）增（资），让它取得股份，完了它要向买卖双方作出持续的连续报价，作出报价，必须按照它报价的价格区间和报价的量，履行和市场的成交义务，维持市场的流动性。就是，现在我们的市场里什么状况呢？刚才我说了，好长时间（才）有一笔交易，价格不连续，你就说不清楚这个价格是不是合理，比如说今天有一笔成交2 块，说半年以后出了一笔成交8 块，你说（这是）价格异动？怎么能翻了4 倍呢？党中央政策变了，开完人代会以后全面经济复苏了，预期变了，卖8 块很正常，你说不清楚。但是如果有了做市商，证券公司是干什么的？证券公司是市场的卖方，它的主要任务是发现价格，它有维持市场流动性的义务，它必须每天作出持续的双边报价和履行成交义务，这样价格就有了连续的曲线。
当然，这里还……最核心的问题还是股权，如果我们还都是家族企业，全在家里（人）手里拿着，又不想引入外源融资，又自己的存量股份又不想撒手，说老实话，有天大本事我也不能给你这支股票带来流动性，因为即使有人买，（而）你不卖，想买存量你不卖，想买增量你还不卖，那我就没招儿了。

    所以呢，我交给了证券公司一个任务，就是这个我们的主办券商，以后找公司，要找这种有需求的，有这种要进入资本市场呢咱们大家各得其所么，你总得求我点儿什么是吧？你什么需求都没有你说你上我这儿干啥吗？
但是对于存量已经是这样的公司，我说要把它纳入证券公司持续督导的范围。什么意思？就是让证券公司要把我们这些创业公司缺的这一课补上，帮它把一个创业型的、研发型的企业把它做大，至少把它做出一个策划做大的方案，在这个过程中才谋划说你为什么要进这个资本市场？你进这个资本市场你准备解决什么问题？这在你整个企业发展战略中是个什么作用？是个什么安排？把这个问题搞明白。进来以后一定要把它给用足，把这个市场用足。

    这个……我今天还在说，我说，我们这个市场是干什么的？是平台，是服务的平台，大家有任何需求，告诉我们，我们一定尽我们的努力把这些需求满足，这是我讲的大家……根据我了解到的大家的需求，为什么要到我这市场里来，我想讲一些从企业成长的角度，从企业自身发展过程中的需求角度，完了我这市场怎么来满足你。
那么，你现在决定了，说在……或者在天使投资的引导下，或者在风险投资的引导下，或者在证券公司进场以后的尽职辅导下，你现在明白了，你说我要上，什么条件呢？你说那我现在希望去，怎么去？我可以很简单地给大家描述一下：第一，我们的标准是没有财务要求的，场内市场有，要连续盈利，我没有。没有财务标准是不是没标准呢？不是，有标准，在我们公布的业务规则当中有明确的表述，是5 条标准：
1、依法设立且存续满两年；
2、业务明确，具有持续经营能力——“业务明确”，没有“主营”（要求）（以前要求为“主营业务突出”）。“持续经营”，要的不是“盈利”。大家注意这个词，我说的是“业务明确”，不是“主营业务突出”；我说的是“具有持续经营能力”，不是“具有持续盈利能力”；
3、公司治理机制健全，合法规范经营；
4、股权明晰，股票发行和转让行为合法合规；
5、主办券商推荐并持续督导；
6、全国股份转让系统公司要求的其他条件。
 
    那么大家说，这5 条怎么把握呢？我可以（在）这里很负责任地告诉大家，我们要把这5 条细化成可把握、可举证、可识别的详细的标准，这个工作已经做了。就是每一条都让它没有弹性、没有自由裁量空间，至于说每一条标准下列的是不是全、是不是多？（这是）另外一回事儿。
 
    我列清楚，把这个标准告诉市场，让在座的各位知道，我们这儿的标准是什么；让进场做尽职调查的主办券商知道，它该去调查什么、该去举证什么；让我们的审核人员知道，他该去看什么。凡是符合这个标准以上的，一律YES，我们没有自由裁量空间，我们不说NO，但是这5 条标准，底线你守不住，你达不到，那是不行的。但是，我要说明的是，这5 条明确以后，这是底线，这个底线之上选什么样的企业呢？这是证券公司的事儿，不是我的事儿。证券公司在这底线之上会选什么样的企业呢？它的考量因素，第一个就是刚才我说的，我们这企业是不是到了那样一个发展阶段，有积聚社会资本、引入外源融资的需求，当然你现在可以没有，但是你到这个阶段了，你开始有这样的需求，这是维持这支股票流动性的基础。第二，它证券公司将来要做市，它会考虑，这个公司的概念会不会受到投资者的青睐，它会不会由此造成库存股的折价损失的风险，什么意思啊？做市商最核心的（工作）就是管理库存股，它买进以后卖不出去就砸在手里，砸在手里就有折价风险，所以呢，它是不是能买的进卖得出，这是证券公司的本事，它得选企业。

    也就是说，我们市场管底线，证券公司去发现企业的价值，这就回归了市场的本源。这是一个标准，就是我的底线是什么、证券公司去选什么。再往上，有些问题确实是中小企业的共性问题，是审核中我们持续关注的风险因素，比如说应收账款，应收账款可能在我们的挂牌企业当中可能有一半的企业都存在。说心里话我为这件事儿专门跟上……国务院有关主管机关呼吁过这个事儿，我说我们的中小企业在市场经济的缝隙中生存，跟那些航母做买卖不容易，说你给我一点儿吧，人家说行你先做吧，有的跟政府做买卖，（对方）说预算没下来呢等预算下来再给你吧；跟大企业做，（对方）说你先做吧，做完我先试试，试试（如果）好再给你钱。所以我们中小企业垫着钱干活的太多了。所以我制度上必须包容，我不能说你应收账款超过一定比例我就不让你挂牌，这不是你的错，但是，这又是事实，又有风险，怎么办？披露，你把这情况说清楚。

    凡此种种，我们……他们梳理了一下中关村已经挂牌的公司，挂牌的时候披露出来的风险因素，大概有1400 多项，他们分了8 大类，每大类大概42 条，把这些风险因素梳理了一下，其中有很多我们必须去包容的东西，靠信息披露，把它如实告诉投资人，投资人自己去决策，反正这企业有这个问题，我买还是不买。我们的公司有很多呢，经常是下半年才收钱，披露半年报时候一般都亏着，当期都亏损，为什么？那客户没有上半年给钱的，它的收入都是下半年集中实现，这种情况你可以披露、你可以说明，就是在底线之上，有一些我们必须包容的风险靠披露。

    再往上，还是靠披露。就是大家说，我们要转变理念，建立一个以信息披露为核心的市场。什么叫信息披露为核心？主板市场叫了很长时间了。我想说，所谓“信息披露为核心”，就是我们一切工作的出发点和落脚点，就是要形成一个信息披露文件，这个信息披露文件是干什么用的？是投资者作出投资决策的依据。所以，披露什么呢？投资者想知道什么，就说什么；而不是我们想让你说什么，你说什么。

    投资者想知道什么呢？我经常举例子，说几个朋友一起喝茶，说谁谁谁……老张他们办了一个公司，不错，我们哥儿几个是不是投点儿？你们肯定说，这个事儿靠谱么？怎么个情况？这时候你想知道什么，就是信息披露文件该说什么。

    首先，它干什么的，说一千道一万，这公司最后，它的劳动成果是产品啊还是服务？是什么东西？第二，它生产这个东西，依赖的资源要素是什么？它是有专利啊？有这个发明啊？有国家的什么批准文件啊？特许经营牌照啊？是有个生产体系？有个什么样的团队？等等。你的优势是是什么？你所依赖的资源要素是什么？第三，你依赖这样的资源要素，你怎么去调配这些资源要素，形成一个什么样的商业模式？怎么形成现金流？怎么形成销售收入？怎么形成利润？怎么形成价格？就是你什么样的商业模式？把这描述清楚，完了依据这样一个模式，第四，过往的需要披露的财务年度里，你的效果是什么样儿？你的营收是在增长啊是在下降啊？你的利润是什么样儿？现金流是什么样儿？资产负债情况是什么样儿？把它披露出来，够了。

    它的理念就是，整个这个信息披露文件作用，就是帮助投资人走进企业，让他看了这个报告以后，就像去过这企业跟老板聊过一样。那么谁替他走进企业呢？证券公司。这就是证券公司的尽职调查。我们有信息披露的格式指引，说你企业挂牌，要按这种格式来说；（也）有证券公司尽职调查的指引，证券公司进场以后，要按照我们的要求把这些情况了解到，把该举证的东西拿到，替投资人走进企业，了解到投资人需要知道的东西，形成信息披露文件。

    这就是我们的一整套理念，也就是说，我们的理念就是：第一，底线是非常清晰的，5 条，每条项下有哪些具体的把握，要清晰。这个清晰的标准要向市场公布，公司知道、主办券商知道、我们知道。（那么审核过程就）很快，因为杠子清晰它就很快，不用自己那儿掂量，它很快。（第二）但是，底线之上的企业选择，权力在券商，券商有它要关注的点。（第三）最后面对市场的时候，靠的是信息披露文件，把投资人领进企业，就是这样。那么当然，无论进场的时候，还是公司进场之后，你在市场里会实现你所希望的功能，比如我刚才讲的，定向发行、小额快速按需的融资；比如（按照）合理价格、公允价格的转让；比如并购，比如通过你的规范治理和公开的信息披露，赢得了客户的声誉使你的市场声誉提高，赢得了银行的信誉可以获得贷款，所有这些功能会得到提升。主办券商会在它的持续辅导中发挥它的作用，但是，进来也有责任。什么责任呢？遵守这个市场（的原则），诚信。这个市场是一个以诚信为本的市场，以披露为本的市场，所以要遵守这个市场诚信的要求，对你
披露的信息的真实性、准确性、完整性，承担责任。一旦信息披露出了问题，第一责任人是挂牌公司，第二责任人是主办券商。

    那他说，太麻烦了，说我还是不上市了，也不挂牌了，我们哥儿几个干得好好的，你说到你那儿多麻烦啊，我多出好几个机构来，又是股东会、董事会、监事会，又是经理层，这个……原来呢我就自己说了算，现在啊我又得什么事儿又得这程序那程序，原来我公司自己事儿我不想让外边人知道，现在还得信息披露，麻烦。
很多事儿，麻烦，是要带来收益的。为什么这么麻烦的事儿，作为现代企业制度的核心把它规范下来呢？它一定是对企业发展有利的。所以呢，这个……在这个市场的拓展中，各方都有责任，我们这个市场要想获得持续的发展，这是我们大家共同的市场，在这个市场中大家获得的服务，怎么才能更好，就是（依靠）我们这个平台的功能越来越完善，这需要我们每一个人的参与和努力。
    当然，以各位的需求为前提，大家有这样的需求来找我们，（如果）说你现在还是想自己干，没这需求，没这需求不用跟这个市场对接，当你走到这个需求的时候，有这个需求、有这个要求的时候，说明你需要跟资本市场对接了，这时候这个市场会给你提供全面的服务。当然，这个服务呢，你是要在这个市场里获得你需要的东西，证券公司也希望在为你提供服务的过程中获取收益。提供什么呢？现在证券公司要改变的是场内市场那种通道业务的模式，他们要真正一个一个地提供这个个性化服务，替你们诊断企业的……你们所缺失的东西，帮你们制定这个市场发展的战略，和在整个战略当中的金融安排。

    我觉得，只有这个市场各方，都能够各取所需、各守其责，这才是一个生态平衡的市场，一个平衡的市场才是一个可持续发展的市场，一个可持续发展的市场功能（才能）得到不断健全、规模得到不断地壮大。规模壮大了，跟你们有关系，跟我有关系么？太有了。规模大了以后，水就深了，水深了市场的深度就好，一个市场就是靠广度和深度。所以呢，让我们共同努力，把我们这个市场平台打造好，打造好的目的，是为大家提供全面的资本市场服务。

    我今天讲的就到这儿，耽误了大家两个小时。好。谢谢大家。
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